重新審視穩定幣的三難困境：當前去中心化的衰落

穩定幣備受關注，這並非無故。它除了投機之外，穩定幣是加密貨幣領域中少數幾個擁有明確產品市場契合（PMF）的產品之一。
（前情提要： 韓國「放棄CBDC」轉向民間穩定幣，央行喊話：首波開放銀行，再放行私人公司 ）
（背景補充： 新台幣狂飆見28字頭！出口業哀號、滿手穩定幣心在淌血.. ）

穩 定幣備受關注，這並非無故。它除了投機之外，穩定幣是加密貨幣領域中少數幾個擁有明確產品市場契合（PMF）的產品之一。如今，全世界都在討論未來五年內預計將湧入傳統金融（TradFi）市場的數兆穩定幣。

然而，閃光的不一定是金子。

最初的穩定幣三難困境

新專案通常會用圖表來比較其與主要競爭對手的定位。引人注目但常被淡化的，是近期去中心化的明顯退步。

市場正在發展和成熟。可擴展套件性的需求與過去的無政府夢想發生碰撞。但應該在某種程度上找到一個平衡點。

最初，穩定幣三難困境基於三個關鍵概念：

價格穩定性：穩定幣保持穩定的價值（通常與美元掛鉤）。
去中心化：沒有單一實體控制，帶來抗審查和無需信任的特性。
資本效率：無需過多的抵押品即可維持掛鉤。

然而，經過多次頗具爭議的實驗，可擴展套件性仍然是一個挑戰。因此，這些概念正在不斷髮展以適應這些挑戰。

上圖取自近年來最主要的穩定幣專案之一。它值得稱讚，主要歸功於其超越穩定幣範疇、發展成為更多產品的戰略。

然而，你可以看到價格穩定性保持不變。資本效率可以等同於可擴展套件性。但去中心化被改為抗審查性。

抗審查是加密貨幣的一個基本特性，但與去中心化的概念相比，它只是一個子類別。這是因為最新的穩定幣（除了 Liquity 及其分叉，以及其他少數例子）具有一定的中心化特性。

例如，即使這些專案利用去中心化交易所（DEX），仍然有一個團隊負責管理策略，尋求收益並將其重新分配給持有者，這些持有者基本上就像股東一樣。在這種情況下，可擴展套件性來自於收益的數量，而不是 DeFi 內部的可組合性。

真正的去中心化已經受挫。

動機

夢想太多，現實不足。2020 年 3 月 12 日星期四，由於新冠疫情，整個市場暴跌，DAI 的遭遇眾所周知。從那時起，儲備主要轉移到 USDC，使其成為一種替代品，並在一定程度上承認了去中心化在 Circle 和 Tether 的霸主地位面前的失敗。與此同時，像 UST 這樣的演算法穩定幣，或像 Ampleforth 這樣的 rebase 穩定幣的嘗試，根本沒有取得預期的成果。之後，立法進一步惡化了局面。與此同時，機構穩定幣的興起削弱了實驗性。

然而，其中有一個嘗試取得了增長。Liquity 因其合約的不可變性和使用以太坊作為抵押推動純粹去中心化而脫穎而出。然而，其可擴展套件性有所欠缺。

現在，他們最近推出了 V2，通過多項升級來增強掛鉤安全性，並在鑄造其新穩定幣 BOLD 時提供更好的利率靈活性。

然而，一些因素限制了其增長。與資本效率更高但無收益的 USDT 和 USDC 相比，其穩定幣的貸款價值比（LTV）約為 90%，這並不算高。此外，提供內在收益的直接競爭對手，例如 Ethena、Usual 和 Resolv，其 LTV 也達到了 100%。

但是，主要問題可能是缺乏大規模的分配模型。因為它仍然與早期以太坊社群密切相關，較少關注在 DEX 上的擴散等用例。雖然賽博朋克氛圍符合加密貨幣精神，但如果不能與 DeFi 或散戶採用平衡，可能會限制主流增長。

儘管總鎖定價值（TVL）有限，Liquity 是其分叉在加密貨幣中持有最多 TVL 的專案之一，V1 和 V2 總計達到 3.7 億美元，令人著迷。

《Genius 法案》

這應該會給美國的穩定幣帶來更多的穩定性和認可度，但同時它只關注由獲得許可和監管的實體發行的傳統、法定支援的穩定幣。

任何去中心化、加密抵押或演算法穩定幣要麼落入監管灰色地帶，要麼被排除在外。

價值主張與分配

穩定幣是挖掘金礦的鏟子。有些是混合型專案，主要面向機構（例如貝萊德的 BUIDL 和 World Liberty Financial 的 USD1），旨在拓展傳統金融 (TradFi) 領域；有些則來自 Web2.0（例如 PayPal 的 PYUSD），旨在通過深入原生加密貨幣使用者來擴大其總潛在市場 (TOMA)，但由於缺乏在新領域的經驗，它們面臨著可擴展套件性的問題。

然後，還有一些專案主要關注底層策略，例如 RWA（如 Ondo 的 USDY 和 Usual 的 USDO），旨在根據現實世界價值實現可持續回報（只要利率保持高位），以及 Delta-Neutral 策略（如 Ethena 的 USDe 和 Resolv 的 USR），專注於為持有人創造收益。

所有這些專案都有一個共同點，儘管程度不同， 那就是：中心化。

即使是專注於去中心化金融（DeFi）的專案，如 Delta-Neutral 策略，也是由內部團隊管理。雖然它們可能在後臺利用以太坊，但整體管理仍是中心化的。實際上，這些專案理論上應被歸類為衍生品而非穩定幣，但這是我之前討論過的一個話題。

新興生態系統（如 MegaETH 和 HyperEVM）也帶來了新的希望。

例如，CapMoney 在最初幾個月將採用中心化的決策機制，目標是通過 Eigen Layer 提供的經濟安全性逐步實現去中心化。此外，還有 Liquity 的分叉專案如 Felix Protocol，它正在經歷顯著增長，並在該鏈的原生穩定幣中確立了自己的地位。

這些專案選擇專注於以新興區塊鏈為中心的分發模式，並利用 「新奇效應」 的優勢。

結論

中心化本身並非負面。對於專案而言，它更簡單、更可控、更具擴展套件性，並且更適應立法。

然而，這不符合加密貨幣的原始精神。什麼能保證一個穩定幣真正具有抗審查性？它不僅僅是鏈上的美元，而是一個真正的使用者資產？沒有一箇中心化的穩定幣能做出這樣的承諾。

因此，儘管新興的替代方案很有吸引力，我們也不應忘記最初的穩定幣三難困境：

價格穩定性
去中心化
資本效率

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