DeFi深度研报：SEC新政，从“创新豁免”到“链上金融”，DeFi之夏或再现

一、引言：SEC 新政与 DeFi 监管格局的关键转折

去中心化金融（Decentralized Finance, DeFi）自 2018 年以来的快速发展，已成为全球加密资产体系中的核心支柱之一。通过开放、无许可的金融协议，DeFi 提供了包括资产交易、借贷、衍生品、稳定币、资产管理等在内的丰富金融功能，在技术层面依赖于智能合约、链上结算、去中心化预言机及治理机制，实现了对传统金融结构的深度模拟与重构。尤其自 2020 年“DeFi Summer”以来，DeFi 协议总锁仓量（TVL）一度突破 1800 亿美元，标志着该领域的可扩展性与市场认可度达到了前所未有的高度。

然而，这一领域的快速扩张也持续伴随着合规模糊、系统性风险以及监管真空等问题。在美国证券交易委员会（SEC）前任主席 Gary Gensler 主导下，美国监管部门对加密行业整体采取了趋严、集中执法的监管策略，其中 DeFi 协议、DEX 平台、DAO 治理结构等都被纳入了可能违法的证券交易、未注册经纪人或清算代理等问题范畴。自 2022 年至 2024 年间，Uniswap Labs、Coinbase、Kraken、Balancer Labs 等项目均遭到 SEC 或 CFTC 的不同形式调查与执法函件。与此同时，围绕“是否具备充分去中心化”、“是否存在公众融资行为”、“是否构成证券交易平台”的判定标准长期缺失，使得整个 DeFi 行业在政策不确定性中陷入技术演进受限、资本投入收缩、开发者出走等多重困境。

这一监管语境于 2025 年第二季度出现重大变化。6 月初，SEC 新任主席 Paul Atkins 在国会金融科技听证会上首度提出了有关 DeFi 的积极监管探索路径，并明确了三个政策方向：一是为具备高程度去中心化属性的协议设立“创新豁免机制（Innovation Exemption）”，在特定试点范围内暂缓部分注册义务；二是推动“功能分类监管框架（Functional Categorization Framework）”，依据协议的业务逻辑与链上操作分类监管，而非以“是否使用 Token”一刀切地认定为证券平台；三是将 DAO 治理架构与现实资产上链（RWA）项目纳入开放式金融监管沙盒，以低风险、可回溯的监管工具对接快速发展的技术原型。这一政策转向与美国财政部金融稳定监管委员会（FSOC）于同年 5 月发布的《数字资产系统性风险白皮书》形成呼应，后者首次提出应通过监管沙盒与功能测试机制，在保障投资者权益的同时避免“压制创新（Stifling Innovation）”。

二、美国监管路径演变：从“默认非法”到“功能适配”的转型逻辑

美国对去中心化金融（DeFi）的监管演变，既是其金融合规框架应对新兴技术挑战的缩影，也深刻体现了监管机构在“金融创新”与“风险防范”之间的权衡机制。当前 SEC 对 DeFi 的政策姿态并非孤立事件，而是过去五年间多个机构间博弈与监管逻辑渐进演化的产物。理解其转型基础，需要回溯至 DeFi 兴起初期监管态度的根源、主要执法事件的反馈循环以及联邦与州层面法律适用的系统张力。

自 2019 年 DeFi 生态逐步成型以来，SEC 的核心监管逻辑一直依赖于 1946 年 Howey Test 的证券判定框架，即任何涉及资金投入、共同企业、利润预期并依赖他人努力获取利润的合约安排，皆可被视为证券交易并纳入监管范畴。在这一标准下，绝大多数 DeFi 协议发行的代币（尤其具备治理权重或收益分配权能）都被推定为未经注册的证券，构成潜在合规风险。此外，根据《证券交易法》（Securities Exchange Act）和《投资公司法》（Investment Company Act）的规定，任何撮合、清算、持有、推荐数字资产的行为，若无明确豁免，亦可能构成未注册证券经纪商或清算机构的违法行为。

在 2021 年和 2022 年期间，SEC 采取了一系列高调的执法行动。代表性案例包括 Uniswap Labs 被调查是否构成“未注册证券平台运营商”，Balancer、dYdX 等协议面临“非法市场推广”指控，甚至如 Tornado Cash 这样的隐私协议亦被财政部外国资产控制办公室（OFAC）列入制裁名单，显示出监管机关在 DeFi 领域采取了广覆盖、强打击、边界模糊的执法策略。这一阶段的监管基调可以被概括为“默认非法（presumption of illegality）”，即项目方必须自证其协议设计不构成证券交易或不受美国法域约束，否则即面临合规风险。

然而，这种“执法先行、规则滞后”的监管策略很快在立法与司法层面遭遇挑战。首先，众多诉讼案例的结果逐步暴露出监管判断在去中心化条件下适用的局限性。例如，美国法院在 SEC 诉 Ripple 案中裁定 XRP 在部分二级市场交易中不构成证券，实际上削弱了 SEC 对“所有代币皆证券”的立场。同时，Coinbase 与 SEC 的持续法律纠纷使得“监管明晰性”（regulatory clarity）成为行业与国会推动加密立法的核心议题。其次，SEC 在 DAO 等结构的法律适用上面临根本性难题。由于 DAO 的运营没有传统意义上的法人身份或受益人中心，其链上自治机制难以归类为“由他人努力产生收益”的传统证券逻辑。相应地，监管机关也缺乏足够法律工具对 DAO 实施有效传票、罚款或禁令等措施，从而形成执法落地的空转困境。

正是在这一制度共识逐步积累的背景下，SEC 于 2025 年初在人事更迭后出现了策略性调整。新任主席 Paul Atkins 长期主张以“技术中立性”为监管底线，强调金融合规应根据功能而非技术实现方式设计监管边界。在其主持下，SEC 内部设立了“DeFi 策略研究组”，并与财政部合组“数字金融互动论坛”，通过数据建模、协议测试、链上追踪等手段构建对主要 DeFi 协议的风险分类与治理评估体系。这一技术导向、风险分层的监管方式代表了从传统证券法逻辑向“功能适配型监管”（functionally adaptive regulation）的过渡，即将 DeFi 协议的实际金融功能与行为模式作为政策设计依据，从而实现合规性要求与技术灵活性的有机结合。

需要指出的是，SEC 并未放弃对 DeFi 领域的监管权主张，但正在尝试构建更具弹性、可迭代的监管策略。例如，对于具备明显中心化组件（如前端接口运营、治理多签控制、协议升级权限）的 DeFi 项目，将优先要求其履行注册、披露义务；对于高度去中心化、纯链上执行的协议，则可能引入“技术测试+治理审计”的豁免机制。此外，通过引导项目方自愿进入监管沙盒，SEC 计划在保证市场稳定与用户权益的前提下，培育合规 DeFi 生态的“中间地带”，避免因一刀切政策造成技术创新的外溢损失。

整体来看，美国 DeFi 监管路径正从早期的法律强适用与执法压制，向制度协商、功能识别、风险引导逐步演进。这一转变不仅体现出对技术异质性的理解深化，也代表着监管机构在面对开放式金融系统时尝试引入新的治理范式。在未来政策实施中，如何在保护投资者利益、确保系统稳定性与促进技术发展之间达成动态平衡，将成为美国乃至全球 DeFi 监管体制可持续性的核心挑战。

三、三大财富密码：制度逻辑下的价值重估

随着 SEC 监管新政的正式落地，美国监管环境对去中心化金融的整体态度已发生实质性转变，从“事后执法”向“前置合规”再到“功能适配”的路径跃迁，为 DeFi 板块带来久违的制度正向激励。在新监管框架逐步明确的背景下，市场参与者开始重新评估 DeFi 协议的底层价值，多个原先被“合规不确定性”压制估值的赛道与项目，开始展现出显著的重估潜力与配置价值。从制度逻辑出发，当前 DeFi 领域的价值重估主线主要集中于三个核心方向：合规中介结构的制度溢价、链上流动性基础设施的战略地位、以及高内生收益模型协议的信用重建空间，这三条主线构成了下一轮 DeFi“财富密码”的关键起点。

首先，随着 SEC 强调“功能导向型”监管逻辑并提出对部分前端运营与服务层协议纳入注册豁免或监管沙盒测试机制，链上合规中介正在成为新的价值洼地。不同于早期 DeFi 生态对“去中介化”的极致追求，当前监管与市场对“合规中介服务”产生了结构性需求，尤其是在身份验证（KYC）、链上反洗钱（AML）、风险披露、协议治理托管等关键节点，具备明确法人治理架构与服务许可的项目方将成为合规路径的必经通道。这一趋势将使提供链上 KYC 服务的 DID 协议、合规托管服务商、以及治理透明度高的前端运营平台获得更高的政策容忍度与投资者青睐，从而推动其估值体系从“技术工具属性”向“制度基础设施”转型。值得特别指出的是，部分 Layer 2 解决方案中正快速发展出的“合规链”模块（如具备白名单机制的 Rollup）也将在这一合规中介结构的兴起中扮演关键角色，为传统金融资本参与 DeFi 提供可信执行基础。

其次，链上流动性基础设施作为 DeFi 生态的底层资源配置引擎，正因制度清晰化而重新获得战略性估值支撑。以 Uniswap、Curve、Balancer 等去中心化交易协议为代表的流动性聚合平台，在过去一年虽面临流动性枯竭、代币激励失效、监管不确定性压制等多重挑战，但在新政带动下，具备协议中立性、高度可组合性与治理透明度的平台将重新成为 DeFi 生态结构性资金流入的首选。特别是在 SEC 提出“协议与前端分离监管”的原则下，底层 AMM 协议作为链上代码执行工具，其法律风险将大幅减缓，叠加 RWA（真实世界资产）与链上资产桥梁的不断丰富，链上交易深度与资本效率预期有望获得系统性修复。此外，以 Chainlink 为代表的链上预言机与价格馈送基础设施，也因其在监管分类中不构成直接金融中介，而成为机构级 DeFi 部署中的关键“风险可控中立节点”，在合规框架内承担系统流动性与价格发现的重要责任。

再次，拥有高内生收益率与稳定现金流的 DeFi 协议将在制度压力释放后迎来信用修复周期，重新成为风险资金关注焦点。在 DeFi 发展的前几个周期中，Compound、Aave、MakerDAO 等借贷协议以其稳健的抵押模型与清算机制成为整个生态的信用基础。然而，随着 2022 – 2023 年间的加密信用危机蔓延，DeFi 协议资产负债表面临清算压力，稳定币脱锚、流动性枯竭等事件频发，加之监管灰色地带所造成的资产安全性疑虑，使得这些协议普遍面临市场信任弱化、代币价格低迷的结构性风险。如今，在监管逐步明晰并构建对协议收入、治理模式、审计机制的系统认可路径后，这些协议凭借其可量化、链上可验证的真实收益模型与较低运营杠杆，反而具备成为“链上稳定现金流载体”的潜力。尤其在 DeFi 稳定币模型向“多元抵押+现实资产锚定”演进趋势下，以 DAI、GHO、sUSD 为代表的链上稳定币将在更清晰的监管定位下构建出对抗中心化稳定币（如 USDC、USDT）的制度护城河，增强其在机构资金配置中的系统性吸引力。

值得注意的是，这三条主线背后的共同逻辑，是 SEC 新政带来的“政策认知红利”转化为“市场资本定价权重”的再平衡过程。过去的 DeFi 估值体系严重依赖于投机动能与预期放大，缺乏稳定的制度护城河与基本面支持，导致其在市场逆周期中暴露出较强脆弱性。如今，在监管风险得到缓解、法律路径获得确认后，DeFi 协议得以通过真实的链上营收、合规服务能力与系统性参与门槛，建立面向机构资本的估值锚定机制。这一机制的建立，不仅使 DeFi 协议具备重新构建“风险溢价-回报模型”的能力，也意味着 DeFi 将第一次拥有类金融企业的信用定价逻辑，为其接入传统金融体系、RWA 对接通道与链上债券发行创造制度前提。

四、市场回响：从 TVL 飙升到资产价格重估

SEC 监管新政的发布，不仅在政策层面释放出对 DeFi 领域审慎接受与功能化监管的积极信号，也迅速在市场层面引发连锁反应，形成了“制度预期—资金回流—资产重估”的高效正反馈机制。最直接的体现，是 DeFi 总锁仓量（TVL）的显著回升。在新政发布后一周内，根据 DefiLlama 等主流数据平台的追踪，以太坊链上的 DeFi TVL 即从此前的约 460 亿美元快速跃升至近 540 亿美元，单周涨幅超过 17% ，创下自 2022 年 FTX 危机以来的最大周度增幅。与此同时，多个主流协议如 Uniswap、Aave、Lido、Synthetix 等的锁仓量同步增长，链上交易活跃度、Gas 使用量、DEX 成交额等指标亦全面回暖。这种广谱式的市场响应表明，监管层面的明确信号在短期内已有效缓解了机构与散户投资者对 DeFi 潜在法律风险的担忧，从而推动场外资金重新进入该板块，形成结构性增量流动性注入。

在资金迅速回流的带动下，多个头部 DeFi 资产迎来价格重估。以 UNI、AAVE、MKR 等治理代币为例，新政落地后一周内，其价格平均上涨幅度在 25% 至 60% 之间，远超同期 BTC 与 ETH 的涨幅。这一轮价格反弹并非单纯情绪推动所致，而是体现出市场对 DeFi 协议未来现金流能力与制度正当性的新一轮估值建模。此前由于合规不确定性，DeFi 治理代币的估值体系常被市场赋予较大折价，协议真实营收、治理权价值与未来增长空间均未能有效反映在市值中。而当前，在制度路径逐步清晰、运营合法性获得政策容忍的背景下，市场开始重新使用基于协议利润倍数（P/E）、单位 TVL 估值（TVL 倍数）及链上活跃用户增长模型等传统金融指标对 DeFi 协议进行估值修复。这种估值方法论的回归，不仅增强了 DeFi 资产作为类“现金流资产”的投资吸引力，也标志着 DeFi 市场开始向更成熟、可量化的资本定价阶段演进。

不仅如此，链上数据亦显示出资金分布结构的变化趋势。新政发布后，多个协议的链上存款交易笔数、用户数量与平均交易额均显著上升，特别是在与 RWA 整合度高的协议（如 Maple Finance、Ondo Finance、Centrifuge）中，机构钱包占比迅速提升。以 Ondo 为例，其推出的短期美国国债代币 OUSG，自新政发布以来发行规模增长超过 40% ，显示出部分寻求合规路径的机构资金正在借助 DeFi 平台配置链上类固定收益资产。与此同时，中心化交易所的稳定币流入量出现下滑趋势，而 DeFi 协议中的稳定币净流入开始回升，这一变化表明投资者对链上资产安全性的信心正在恢复。去中心化金融体系重新获得资金定价权的趋势初步显现，TVL 不再只是投机行为的短期流量指标，而逐渐转化为资产配置与资金信任的风向标。

值得关注的是，尽管目前市场回响显著，但资产价格的重估仍处于初步阶段，制度溢价的兑现空间远未完成。相比传统金融资产，DeFi 协议仍面临较高的监管试错成本、治理效率问题与链上数据审计难题，导致市场在风险偏好转向后仍保持一定审慎态度。但正是这种“制度风险收缩+价值预期修复”的共振局面，为未来 DeFi 板块的中期行情打开了估值再膨胀的空间。当前多个头部协议的 P/S（市销比）仍远低于 2021 年牛市中期水平，而在真实收入维持增长的前提下，监管确定性将使其估值中枢获得上移动力。与此同时，资产价格的重估也将传导至代币设计与分配机制，例如部分协议正在重启治理代币回购、提高协议盈余分红比例、或推动协议营收挂钩的 Staking 模型改革，进一步将“价值捕获”纳入市场定价逻辑中。

五、未来展望：DeFi 的制度化重构与新周期

展望未来，SEC 新政不仅是一次合规层面的政策调整，更是 DeFi 行业迈向制度化重构和持续健康发展的关键转折点。该政策明确了监管边界和市场运行规则，为 DeFi 行业从“野蛮生长”阶段走向“合规有序”的成熟市场奠定了基础。在此背景下，DeFi 不仅面临合规风险的显著降低，更迎来价值发现、业务创新和生态扩展的全新发展阶段。

首先，从制度逻辑出发，DeFi 的制度化重构将深刻影响其设计范式和商业模式。传统 DeFi 协议多侧重于“代码即法律”的自动化执行，较少考虑与现实法律体系的兼容性，造成潜在的法律灰色地带与运营风险。SEC 新政通过对合规要求的明确与细化，促使 DeFi 项目必须设计出兼具技术优势与合规属性的双重身份体系。例如，合规身份验证（KYC/AML）与链上匿名性之间的平衡、协议治理的法律责任归属、合规数据报送机制等，都成为未来 DeFi 协议设计的重要课题。通过将合规机制嵌入智能合约和治理框架，DeFi 将逐渐形成“内嵌合规”的新范式，实现技术与法律的深度融合，从而降低监管冲突带来的不确定性和潜在惩罚风险。

其次，制度化重构必然推动 DeFi 商业模式的多元化和深化。以往 DeFi 生态过度依赖流动性挖矿和交易手续费等短期激励，难以持续创造稳定现金流和盈利能力。新政引导下，项目方将更加注重构建可持续的盈利模式，例如通过协议层收益分成、资产管理服务、合规债券和抵押品发行、RWA（Real-World Asset）上链等方式，逐步形成与传统金融资产可比的收益闭环。特别是在 RWA 整合方面，合规信号极大增强了机构对 DeFi 产品的信任，使得包括供应链金融、不动产资产证券化、票据融资等多样化的资产类型能够进入链上生态。未来，DeFi 不再是单纯的去中心化交易场所，更将成为链上资产发行与管理的制度化金融基础设施。

第三，治理机制的制度重构亦将成为 DeFi 迈向新周期的核心驱动力。过去 DeFi 治理多依赖于代币投票，存在治理权力分散过度、投票率低、治理效率低下的问题，且缺乏与传统法律体系的衔接。SEC 新政提出的治理规范，促使协议设计方探索更具法律效力的治理框架，例如通过 DAO 法律身份的注册、治理行为的法律确认以及多方合规监督机制的引入，来提升治理的合法性与执行力。未来的 DeFi 治理或将采用混合治理模式，结合链上投票、链下协议与法律框架，形成透明、合规且高效的决策体系。这不仅有助于缓解治理过程中的权力集中和操纵风险，也提升协议对外部监管机构及投资者的信任度，成为 DeFi 可持续发展的重要基石。

第四，随着合规和治理体系的完善，DeFi 生态将迎来更加丰富的参与主体和资本结构转型。新政极大降低了机构投资者和传统金融机构进入 DeFi 的门槛。大型资产管理公司、养老基金、家族办公室等传统资本正在积极寻求合规的链上资产配置方案，这将催生更多面向机构的定制化 DeFi 产品与服务。同时，合规环境下的保险、信贷及衍生品市场也将迎来爆发式增长，促进链上金融服务的全方位覆盖。此外，项目方也将优化代币经济模型，强化代币作为治理工具和价值载体的内在合理性，吸引长期持有和价值投资，减少短期投机性波动，为生态的稳定发展注入持续动力。

第五，技术创新与跨链融合是 DeFi 制度化重构的技术支撑与发展引擎。合规需求推动协议在隐私保护、身份认证、合约安全性等方面的技术创新，催生零知识证明、同态加密、多方计算等隐私保护技术的广泛应用。与此同时，跨链协议和 Layer 2 扩展解决方案将实现资产和信息在多链生态间的无缝流转，打破链上孤岛效应，提升 DeFi 整体的流动性和用户体验。未来，合规底座下的多链融合生态将为 DeFi 的业务创新提供坚实基础，推动 DeFi 与传统金融体系的深度融合，实现“链上+链下”混合金融的全新形态。

最后，值得指出的是，DeFi 制度化进程虽然开启了崭新篇章，但挑战依然存在。政策执行的稳定性与国际监管协调、合规成本的管控、项目方合规意识与技术能力的提升、用户隐私保护与透明度的平衡等，都是未来 DeFi 健康发展的关键议题。行业各方需协同合作，推动标准制定与自律机制建设，借助行业联盟和第三方审计机构形成多层次的合规生态体系，持续提升行业整体的制度化水平与市场信任度。

六、结语：DeFi 的财富新边疆，才刚启程

DeFi 作为区块链金融创新的前沿，正处于制度重构和技术升级的关键节点，SEC 新政为其带来了规范与机遇并存的环境，推动行业从野蛮生长迈向合规发展；未来，随着技术不断突破和生态日益完善，DeFi 有望实现更广泛的金融普惠和价值重塑，成为数字经济的重要基石，然而行业仍需在合规风险、技术安全和用户教育等方面持续努力，才能真正开启财富新边疆的长期繁荣之路。伴随着 SEC 新政，从“创新豁免”到“链上金融”或将引来全面爆发，DeFi 之夏或再现，DeFi 板块蓝筹代币或将迎来价值重估。