乱世华尔街

上一次还是在半个月之前，导火索是由特朗普兴起的全球关税战开始，而整个华尔街都集体错判了特朗普。
其时，曾任华尔街交易员、现成为美国财政部长的贝森特，找到了一个契机试图劝服特朗普：他在乘坐海军陆战队一号飞往白宫的途中，与特朗普讨论了暂缓关税的想法。

贝森特需要承担华尔街与华盛顿之间桥梁的责任，他试图在川普朝令夕改、反复无常的政令，和倡导减债/减税/放松管制的华尔街老朋友们之间调和。这无疑是个棘手的任务。资本市场的博弈，背后才是大国的博弈。某种程度上，华尔街的影响力已经超越资本本身。以往华尔街与华盛顿的结合，形成了“华府-华尔街复合体”，一直都是左右美国政经的主导力量。

但是在今天，裂痕出现了。一年前，被华尔街视为“自己人”的贝森特曾告诉客户：“关税这把枪将总是上膛，并会放在桌子上，但很少会开火”。但如今华尔街的很多人却觉得被他坑了，特朗普四处开火，几乎没有受到以往这些关系的制约。

裂痕还有进一步撕裂的趋势。特朗普还在威胁要解雇美联储主席鲍威尔，这动摇了美联储独立性的百年根基。并且特朗普还与美国常春藤名校对峙，而全美大学捐赠基金共持有约 5000 亿美元私募股权资产，如果他们抛售起来，足以在市场中掀起惊涛骇浪。

华尔街的态度值得被观察。上周“暗涌 Waves”访谈了 30 位身处关税战前线的人士，我们紧接着访谈了一位华尔街的对冲基金人士：Rob Li。他在纽约亲历了这些天市场的跌宕起伏，深知华尔街在这次关税风暴中的理性与愤怒。

Rob Li 曾在摩根士丹利私募股权基金任职，现在是 Amont Partners——一家位于纽约的全球股权投资管理公司的管理合伙人。他们投资策略持仓时段较长，相较于一般持股仅在三个月周期左右的对冲基金，他们的核心投资组合持股时段会在两三年之上。

Rob 也经常在世界各地出差，他采取了全球资产配置的策略，主要关注科技、消费和工业三个板块，目前配置在美国占 40%左右，亚洲占 10%，剩余的部分配置在欧洲和南美。

“现在的华尔街，没有不敌视特朗普的人了。” 据 Rob 的观察，他认为此前华尔街的主流认识被误导了，大家起初以为特朗普 2.0 还会像 1.0 时代那样，“始终有办法能让事情不至于太离谱”。但现在，剧本已经彻底改变。
就像彼得·德鲁克在《动荡时代的管理》中所写的——动荡时代最大的危险不是动荡本身，而是沿用过去的逻辑行事。

如今，随着桥水基金创始人达利欧、潘兴广场资本创始人 Bill Ackman、摩根大通 CEO 杰米·戴蒙、贝莱德董事长拉里·芬克、橡树资本董事长霍华德·马克斯等等一众华尔街核心人物都转变态度，站出来反对特朗普激进的关税政策。投资者们组成了一股重要的反制力量——尽管他们的首要目的依然是利益。

Rob ： 一个重要的时刻是4月2日。那天下午特朗普先说，要对所有国家加10%的关税，那会儿市场反而上涨了两个点。因为很多人认为这是在预期之内。

但几分钟后，特朗普就拿出了他那个巨型的表格，说还要对不同国家征收不同级别的关税。这个时候市场才立刻崩溃了，大家发现川普竟然要来真的。

现在美股市场80%的成交量是由机器完成的，算法会提前设好一些策略：比如如果川普宣布的关税在15%以内，就可以买入；如果超过15%就卖，当然实际的策略肯定要复杂很多。机器的自动化交易速度很快， 所以一旦市场崩溃，非常迅速。

「暗涌」 ：但 华尔街那些聪明的脑袋们，为什么会 对“特朗普那个巨大的表格” 毫无 预判？我记得特朗普刚刚胜选的时候，“Trump trade”这个词非常流行，但仅仅2个月就变成了“Trump put” 。

Rob ： 华尔街主流的想法——也包括我自己，之前都没有预料到对等关税的“程度”。 主流想法是觉得特朗普第二次上台，会延续他第一任期“雷声大雨点小”的表现。

大家应该记得，特朗普在2016年击败克林顿时，华尔街当时非常恐慌，因为特朗普在竞选时说了很多疯狂的想法，整个商业界和华尔街都非常怕他。但后来大家也都知道了——他那些疯狂的想法，99%都没有实现，反而那四年形成了对商业界非常友好的大环境。

「暗涌」 ：所以这也是一种市场的惯性，但没想到剧本真的变了。

Rob ： 至少在4月2日他把那个巨型表格拿出来之前，这个“雷声大雨点小”的剧本都还在继续。

2月的时候特朗普也吓过市场一次，他说要对加拿大和墨西哥征税，当时美股也开始暴跌。但仅仅过了一天，特朗普又发文说，他跟加拿大通过电话，又不搞他们了。过了几个小时他又说，跟墨西哥也通了电话，也不搞墨西哥了。大家抄底的抄底，回弹的回弹，都觉得特朗普2.0也不过如此。

但后来他拿了那个巨大的表格出来，市场开始真的崩了，大家发现剧本竟然变了，完全超出了预期。

Rob ： 虽然大家都叫对冲基金，但其实做的事情可能完全不一样。华尔街有专门做宏观的对冲基金，比如专门交易各种不同的货币。有专门做股票的对冲基金，比如我们就是。还有不做股票，专门做债券的对冲基金。我只说股票的这部分。

对于股票型对冲基金来说，其实现在没有特别好的选择，因为特朗普可能今天说东，明天就又说西。 现在很多基金，在经历了3月和4月初的动荡之后，基本上变成了比较低的杠杆、零净持仓的状态。

这个“零净持仓”也称为“中性持仓”，它是指你看多的仓位减去看空的仓位，基本上等于零。 这是一个非常保守的态度，不管特朗普的政策往哪个方向走，市场是大涨还是大跌，仅仅是保持一个净持仓，这个月就先走平。除非你有把握去判断方向，不然把净持仓降到最低，可能是一个比较好的选择。

当然，对于做宏观的对冲基金来说，现在很热门的一个交易就是做空美元，因为特朗普做的这些事情，对美元是一个重大利空，这时候做空美元很明显有利可图。

「暗涌」 ：哪些人亏 了 钱？

Rob ： 最明显的就是量化基金，我听说不少量化基金都有损失。

虽然量化基金们都拿着各种高科技设备，去盯特朗普自己的那个Truth Social，和他的X账号，但特朗普翻脸的速度实在是太快了，这种来回颠倒，导致量化策略很难跟上特朗普翻脸的速度。

量化基金一般都需要加很高的杠杆，加杠杆的问题是，即便十天后最终证明你的判断是对的，但可能在第3天特朗普反复再反复的过程中就爆仓了，根本活不到证明最终判断正确的时候。

一个典型的例子就是：交易英伟达的量化基金。 当AI抓取到新闻说，黄仁勋和特朗普吃了饭，AI判断说这顿饭没有意义，特朗普还是会禁掉H20，所以我们要去做空英伟达。但在禁掉H20的新闻放出来之前，如果市场觉得这个事情在吃饭的时候谈好了，大家先买一把，结果涨了一波，那如果你加了很高杠杆的话，这时候就直接爆仓了——虽然最终H20的限售令还是发布了。

亏钱的另外一大部分，就是纯粹做多的Long-only共同基金，或者说某些基金的风险敞口比较高，做多的远远高过于它做空的。

「暗涌」 ： 那些 当年给特朗普投票的 华尔街人 ，是不是 肠子都悔青了？

Rob ： 如果说真 实的想法， 我觉得现 在 华尔街，没有不敌视特朗普的人了 ——不管去年有没有给他投票、有没有给他捐助过的人。最近我也跟很多华尔街各个基金的人吃饭，我几乎没有遇到现在还大力支持特朗普的人。

「暗涌」 ： 后来特朗普宣布90天的关税暂缓，这和华尔街的关系有多大？有报道称，前对冲基金经理、美国财长贝森特现在压力很大，他需要平衡特朗普这些激进政策和金融力量之间的矛盾。

Rob ： 贝森特以前在我们学校是教过书的，他自己以前也在索罗斯的基金工作过，与华尔街的渊源很深。

我有确切的信源说，至少在第一轮关税政策起草时，就是4月2日推出的这个关税，贝森特没有作为核心班底参与。这个关税基本上是特朗普和史蒂芬·米勒、彼得·纳瓦罗三个人定的，贝森特大概率根本就没有参与这个讨论。

最终是特朗普告诉贝森特一个结果，然后让贝森特用他在华尔街的关系，去跟华尔街沟通，抚慰他们的情绪，但决定权没有在他那里。当然这是4月2日之前的情况，后来市场陷入剧烈动荡，现在贝森特的话语权是否变多了？我觉得很有这个可能。

「暗涌」 ：那你们呢？在这过程中你们的震撼感有多强烈？

Rob ： 现在这个关税战的局面，绝对是超出了我的预期。贸易战大家都是有心理预期的，但确实大家没有想到特朗普会把欧洲、日本、加拿大等等都敌视起来。

不过要看跌幅的话，现在与历史上真正的大危机来说还不算什么。如果你经历过2008年金融危机，你现在就不会有任何焦虑。就像才上阵打仗的新兵，一上战场很焦虑，但如果你穿过周期，是已经十年的老兵，哪里会焦虑。

「暗涌」 ：最近 你 做了 很多公司 调研， 结果如何？ 面对这种宏观动荡，哪些公司会最先被基金经理们抛售？

Rob ： 负面影响首当其冲的，我分成两类：

第一类是直接受关税影响的，比如跟家居日常用品相关的衣服、鞋包、玩具，这些基本上都是在亚洲生产的，首当其冲的基本上是这些消费品牌的公司。当然如果未来关税政策往回走，他们也会反弹的很厉害。

第二类是间接受影响的是旅游相关的，比如酒店、主题乐园、航空公司等等，因为需求端会下滑的很快。从特朗普现在搞了一个月关税冲突，从外国来美国旅游的人数，已经下滑了50%了。虽然现在美国人自己出去玩儿，或者在美国国内的出行，受到的影响还没有体现，但如果贸易战继续打一年，那显然美国经济会受到影响。那未来所有受经济敏感性比较高的行业，比如房地产、可选消费、旅游、电影院、主题公园、赌场等等，都会有影响。

「暗涌」 ：谷歌最近的大跌，似乎也有一点被误伤。因为市场开始担心，欧盟如果对美国反制的话，因为在特朗普那个粗糙的关税计算公式里，并没有把这种服务性收入，或者说虚拟经济所带来的收入算在里面，但欧盟每年为此花了很多钱，所以欧盟很可能会对这些科技公司下手。

Rob ： 对，这种对科技公司的侧面伤害，有两方面，一方面就是欧盟要反制的话，对美国的科技公司不仅仅是谷歌，还有Meta、亚马逊、微软等等，欧盟随时可以拿这些公司开刀，这是欧盟的一大武器。另一方面在于谷歌、Meta本身的业务，他们绝大部分收入来自于广告，而我们知道，广告收入在一个国家经济下滑的时候，敏感性是非常高的。

最近刚刚发生的，全球第二大广告传播集团Omnicom（宏盟集团），它是Google、Meta这些平台的一个重要广告代理商，刚刚在财报电话会上说，虽然还没有看到广告主削减开支，但是他们觉得如果特朗普要继续这么搞的话，客户是必然会削减开支的，所以他们把对下一季度的业绩指引调低了，这也导致Google、Meta在跌。

「暗涌」 ：我们聊了很多受关税问题负面影响的公司，那有没有反而受益于此的公司或行业？

Rob ： 受益的公司核心在于，关税冲突导致了涨价，但公司可以把成本推到下游。

比如我们长期持有一家企业叫AutoZone。这家公司是在美国卖汽车售后配件的两大巨头之一，而且还在持续的整合美国市场。为什么说关税冲突对它有益呢？是因为关税冲突把汽车的价格抬高了，以前你要买一辆车需要3万美元，但现在关税可能就加了1万美元。那很多消费者干脆就先不买了，等到什么时候关税冲突结束了，回到3万的时候再买。

但消费者现在不买新车的话，只有开旧车，旧车开的时间越长，各种维修问题就越多。那对于一个专门卖汽车售后配件的公司来说，这就成为了利好，什么发动机、火花塞、刹车片、机油等等，都需要更多。

「暗涌」 ：资金端呢？是否一些资金选择离开美国，更多投向其他地区 ？

Rob ： 对，就拿欧洲来说，过去十年大家基本上没有配置，对中国和日本的配置比欧洲要多。但最近欧洲很多股票都走出了独立行情——比如说欧洲的防务股，今年已经涨了一大波。

欧洲还有一些优质企业在这一轮关税冲突中被“错杀”了 ，比如在汽车半导体领域，德国有一家公司叫Infineon，这家公司深度参与了中国新能源汽车产业链，是小米的独家供应商，也是比亚迪的重要供应商。

这家公司的产能分布在全球，在美国有15%的本土产能，而在美国的销售只有12%，所以它在美国本土的产能，完全可以覆盖美国的销售，关税冲击就比较小，当地供应当地就好了，这类公司也是不错的。

再比如我们持有的另外一家公司 Mercardo Libre，是拉美最大的电商公司。它是一个纯粹本地业务，跟美国市场，以及贸易战都没有什么直接关系，所以四月份美国市场大跌的情况下，它反而还涨了。

「暗涌」 ：现在中美双方的关税都已经加到了125%，美国如果加上芬太尼的那20%，是145%，这种关税已经没有什么意义了。据你所访谈的企业家们，他们都怎么看？

Rob ： 现在大家普遍认为，这种关税数字，已经基本上等于贸易禁运了。我最近一直在到处出差，就是想弄清楚企业家们都怎么看。

比如我最近密集调研了一批鞋服类公司的上游（类似耐克、阿迪达斯、Lululemon这样的公司的供应链），对于一双鞋来说，假设关税只是加了10-15%，而一双销售价在140美金的鞋，成本在35-40美金，那对于公司来说就是增加了3-5元的总成本。在这种情况下，会按照生产商消化1/ 4，品牌商消化1/ 4，剩下的部分由渠道来消化，转嫁到消费者。所以最终消费者在买这双鞋的时候，只增加了不到两元成本。 虽然最终会对品牌和供应链的毛利率有影响，但是对每双鞋他们能挣到的绝对毛利数额，是可以100%消化掉影响的。

但现在加了125%的关税，那成本就会变成70-90元。这时候企业就不考虑谁来消化成本的问题了——因为这个鞋就不要卖了。如果把这个成本转嫁给消费者的话，销量会直接下滑50%以上。

很多东南亚的企业家，都在这90天的关税暂缓中观望，走一步看一步。 一种普遍的 预测 是 ，90天之后，最终除中国以外， 可能 其他国家变成新加10%-20%，虽然毛利率肯定会受影响，但大家都可以继续过日子。

「暗涌」 ： 这里还有一个关键问题： 国际 贸易早就已经实现“ 中间品 ” 占主导（即将零部件或半成品，先从一个国家进口到另一个国家加工/组装，再出口到第三个国家 ），应该 怎么去定义一个东西是在哪里生产的？

Rob ： 这里面其实充满了漏洞。 比如说在半导体领域，美国说要去定义美国含量要大于20%，就可以豁免关税，但是你怎么去定义这个所谓的美国含量？现在特朗普政府也没有给出很明确的判断，美国海关也一样不知道怎么执行。这些都是未来重要的谈判点。

再比如在鞋服领域，现在已经有一种方式，以前可能是纯转口贸易，鞋在中国生产好，然后运去越南，换一个标牌就作为“made in Vietnam”发美国了。现在这么简单的路径已经走不通了，但是你还可以把一些复杂的工序：在中国做好，把剩下的一些简单工序拿去越南做，再贴牌成为“made in Vietnam”，就可以发美国了。

这个漏洞如果特朗普想堵，倒也能堵，但需要付出很高昂的执行成本，因为你需要制定非常细节的规则，监管方面也很难去盯着。如果乐观一点，接下来就看各方怎么去谈判了。

「暗涌」 ：关税也会对美国的消费产生负面影响，有悲观观点说，关税会从一个事件性的冲击，逐渐导致美国进入结构性熊市 。 特别是马上要进入一季度财报季，公司都需要给出对二季度的指引，如果都很差的话，会导致新一轮大跌，你觉得呢？

Rob ： 我觉得关键在于，关税政策是否会回来。如果特朗普像这段时间这样一意孤行的话，那必然对美国经济是一个重大打击。

很多机构也做过测算，大概美国的实际关税率提高1%，会导致通胀上升0.1%，造成美国经济0.05%-0.1%的负面影响。美国现在实际征收的平均关税，大概不到3%，那假设未来平均关税变成10%，要新增加7%。7%对通胀的影响，那就是0.7%，对GDP的影响，大概就是负的0.35%- 0.7%。

但如果特朗普一意孤行，对全世界加25%，这样的话对GDP的负面影响就在1%-1.5%，对于通胀可能就有接近2%的影响，这就是一个比较大的影响。美国经济就会有崩盘的危险，股市自然不会好。

「暗涌」 ：这和历史上的几次金融危机有什么可比性？

Rob ： 目前所 谓的衰退风险，是一个纯粹 人为造成的，跟经济周期没什么关系， 这不像2008年金融危机那样——那是一个结构性风险。

但今天的美国经济，从经济结构的角度来说，没有什么大问题，大家说美国负债很高，政府欠了很多钱，但其实比美国政府欠钱多的国家有很多，比如日本政府的债务就比美国多很多，欧洲绝大多数国家，也都是比美国要高的。但现在很多人却把日本，作为一个避险的选择。

「暗涌」 ：橡树资本的霍华德·马克斯 最近 发表了投资备忘录说，市场进入了“无人知晓”之境，没有人能预测未来。如果我们从历史中去学习的话，有什么可以借鉴的经验？

Rob ： 我觉得最重要的就是 提防杠杆的风险 。就像巴菲特曾经说过的，每个十年，都有无数人的收益超过他，但是在六七十年之后回看，那些在每个十年比他做得好的人，都不见了。为什么？因为巴菲特不用杠杆，永远不存在爆仓的风险，不管有什么黑天鹅的事情发生（金融危机、经济衰退、疫情、贸易战、战争、货币贬值等等)。

很多通过杠杆带来收益率很高的基金，可以在3-5年，甚至十年都做得很好，但一旦来一次大的波动——而这种事件往往是没有人可以提前预判的，所有用杠杆的人就都崩盘了。

比如更早一点的LTCM（长期资本管理公司），几位创始人都是诺贝尔奖得主，有4-5年时间实现了年化40多个点，非常厉害。但是最终在1998年俄罗斯金融危机中倒下了，也是因为加了很高的杠杆。俄罗斯这个事情，不光是LTCM没有预料到，索罗斯也没有预料到，全世界都没有预料到。

再比如2021年爆仓的比尔·黄，他从老虎基金出来之后，创立了Archegos Capital Management，他曾经在辉煌的时候，从自己一个2亿美金的Family office，做到350亿，这是翻了几百倍啊。这无疑很厉害，但你也可能在一夜之间，就从350亿变成0，因为他用的杠杆很高。而巴菲特那几年，基本上只是跟指数走平。

但是最终， 巴菲特活下来了，比尔·黄爆仓了。

「暗涌」 ：所以稳健永远都是金融行业的不二法门。

Rob ： 想睡好觉，就不要追求通过高杠杆，来获得不可持续的高回报，它隐含着高风险，但求一个永远没有爆仓风险的细水长流。

「暗涌」 ： 这轮 关税 博弈不断升级，北京和 纽约 还有 12小时 的时差 ， 华尔街的人能睡好觉吗？

Rob ： 要说市场动荡的话，其实现在还远远比不上2008年金融危机那会儿，也比不上2015年人民币贬值带来的全球资本市场动荡，甚至也比不上疫情当时造成的四次美股熔断。如果你经历过这三次动荡，现在你就会很淡定。

就拿2008年来说，当年比现在要恐慌多了，当年2008年春天的时候，从贝尔斯登爆掉，到后来被摩根大通买下来，市场就已经开始巨幅波动了，并且之后持续了整整一年时间的大跌，那时候大家真的觉得全球经济都要完蛋了。而且当时摩根士丹利和高盛，就真的差一点就倒闭了，那个时候才是真正的恐慌吧，现在还远远没有到达那个级别。

今天只是大家觉得，才过了不到两个月，就已经发生了这么多事情，在心理体验上很剧烈。

「暗涌」：是的，现在标普如果算下来，其实也就据高点跌了15%，这个跌幅应该还没有体现一些长期风险？

Rob ： 如果美国真的进入衰退的话，下跌幅度将远远不止。并且这还是从估值比较高的时候开始跌的，现在市场并没有Price in美国今年会有经济衰退的风险， 如果真发生了，那现在是远远没有跌到头的。