稳定币发行方如何从美国国债和利率中获利？

作者：@threesigmaxyz

编译：zhouzhou，BlockBeats

编者按： 本文探讨了 USDT 和 USDC 等稳定币如何通过将储备投资于美国国库券来产生数十亿美元的收入，其收入与美联储利率密切相关。如果利率降至零，他们的盈利能力可能会直线下降。正如 USDC 在 2023 年硅谷银行事件中所证明的那样，法币支持的稳定币面临监管挑战和脱钩风险，而像 USDe 这样的算法稳定币依赖于加密原生收益率，这使得它们对利率变化不太敏感。Tether 的 200 亿美元股本确保了长达数十年的跑道，但 Circle 2024 年 16.8 亿美元的收入和有限的流动性使其在只有 18-25 个月的可持续性的情况下变得脆弱。

以下为原文内容（为便于阅读理解，原内容有所整编）：

加密货币向稳定性的转变

最初，比特币被视为一种替代传统货币的选择，它是一种去中心化、无国界、抗审查的货币形式。然而，由于其高波动性（价格波动剧烈）、逐渐演变为投机资产和价值储存手段，以及区块链交易成本较高，使其不再适合作为日常支付工具或稳定的价值存储方式。

这一局限促使稳定币的兴起。稳定币旨在保持固定价值，通常与美元挂钩，提供比特币无法实现的交易稳定性和效率。

加密生态的发展反映出一种务实的转变。尽管比特币最初的理想是替代传统货币，但稳定性的需求使得稳定币（通常由传统资产支持）广泛应用，成为整个生态系统的支柱。

这些稳定币充当了现实世界传统金融市场与加密生态之间的桥梁，一方面促进了加密货币的普及和应用，另一方面也引发了人们对加密去中心化理想的质疑。例如，像 Tether（USDT）和 USD Coin（USDC）这样的稳定币由中心化机构发行，其储备资产存放在传统银行中，这被认为在理念与现实之间做出了某种妥协。

多年来，稳定币的采用率大幅上升。2017 年，它们的总市值还不到 30 亿美元，而到了 2025 年 3 月，已增长至约 2,280 亿美元。稳定币如今占整个加密市场的约 8.57%，是交易、跨境支付以及市场动荡时期避险的重要工具。

这一增长趋势凸显了稳定币作为连接传统金融市场和加密世界关键桥梁的角色。来自 Coinglass 的一张图表清晰展示了从 2019 年初至今，主要稳定币的市场总市值稳步大幅增长的趋势。

什么是稳定币？

稳定币是一种加密货币，旨在通过将其价格与某种外部资产（如法定货币或商品）挂钩，从而保持其价值稳定。例如，Tether（USDT）和 USD Coin（USDC）都是与美元 1:1 挂钩的稳定币。稳定币的目标是提供数字货币的优势（如区块链上的快速、无国界交易），但不具有比特币那种剧烈波动的价格风险。

稳定币通过持有储备资产或采用其他机制，努力维持价格的稳定，使其更适合作为日常交易工具或加密市场中的价值储存手段。实际上，大多数主流稳定币都是通过抵押机制实现价格稳定，即每发行一枚稳定币，需有等值的储备资产支持。

要确保稳定币的稳定性和可信度，就需要明确的监管。目前，美国尚未出台全面的联邦立法，主要依靠州级规则和一些尚在审议中的提案；欧盟通过 MiCA 框架实施了严格的储备和审计要求；亚洲则呈现出多样化的监管策略：新加坡和香港实行严格的储备要求，日本允许由银行发行稳定币，而中国则基本全面禁止稳定币相关活动。这些差异反映出各地在「创新」与「稳定」之间的权衡。

尽管缺乏全球统一的监管框架，稳定币的使用和普及仍在逐年稳步增长。

它们为什么会被发行？

如前所述，稳定币最初的目的是为用户提供一种可靠的数字资产，用于支付或作为与主要全球货币（特别是美元）挂钩的价值储存手段。但它们的发行并非出于公益，而是一个利润极高的商业机会，而 Tether 是第一个发现并利用这一机会的公司。

Tether 于 2014 年推出了 USDT，成为首个稳定币，也开创了一个极其赚钱的商业模式，尤其是从「人均利润」角度来看，是史上最成功的项目之一。其商业逻辑非常简单：Tether 每收到 1 美元就发行 1 枚 USDT，用户赎回美元时再销毁相应数量的 USDT。而收到的美元则被投资于安全的短期金融工具（如美国国债），由此产生的收益归 Tether 所有。

理解稳定币如何赚钱，是掌握其背后经济逻辑的关键。

尽管稳定币的商业模型看起来非常简单，但 Tether 无法控制其主要的收入来源——即由各国央行（尤其是美联储）设定的利率。当利率处于高位时，Tether 可以赚取可观利润；但当利率较低时，盈利能力会大幅下降。

目前，高利率环境对 Tether 来说是非常有利的。但如果未来利率再次下降，甚至接近于零，会发生什么？算法稳定币是否也会受到利率波动的影响？哪种类型的稳定币在这样的经济环境下表现可能更好？本文将进一步探讨这些问题，并解析稳定币商业模式如何适应不断变化的宏观经济环境。

2. 稳定币的类型

在分析不同经济条件下稳定币的表现之前，理解不同类型稳定币的运作机制非常关键。虽然所有稳定币的共同目标都是保持与现实世界资产挂钩的稳定价值，但每种稳定币对利率变化和整体市场环境的反应都不尽相同。下面我们将介绍几种主要的稳定币类型、它们的机制，以及它们在不同经济变化下的反应。

法币支持的稳定币（Fiat-backed Stablecoins）

法币支持型稳定币是目前最为人熟知、使用最广泛的稳定币类型，实质上就是将美元以中心化方式进行「代币化」。

它们的运作机制非常简单：每当用户存入 1 美元，发行方就会铸造 1 枚对应的稳定币；当用户赎回美元时，发行方销毁相应的代币，并返还同等数量的美元。

法币支持型稳定币的盈利模式主要隐藏在幕后。发行方将用户的存款投资于各种短期且安全的金融工具，如国债、担保贷款、现金等价物，有时也会配置更高波动性的资产，例如加密货币（如比特币）或贵金属。这些投资所产生的收益，构成了发行方的主要收入来源。

然而，高额回报也伴随着不小的风险。其中一个持续存在的主要挑战是合规问题。许多国家的政府对法币支持型稳定币进行了严格审查，理由是它们本质上等同于在发行「数字货币」，因此必须遵守严格的金融监管规定。

虽然大多数稳定币发行方已成功应对了监管压力，未遭遇严重的业务中断，但重大挑战仍时有发生。一个显著的例子是欧洲的 MiCA（加密资产市场）条例，该条例近期因不符合其严格的监管要求，禁止 USDT（Tether）在某些市场流通。

另一个主要风险是「脱锚风险（depeg）」。稳定币发行方通常会将大量储备资产投入各类投资工具中。如果大量用户同时申请赎回代币，发行方可能不得不迅速抛售这些资产，可能会造成巨大亏损。这种情况可能引发类似「银行挤兑」的连锁反应，使发行方难以维持代币与美元的挂钩关系，甚至可能导致破产。

最突出的案例发生在 2023 年 3 月，涉及 USDC（由 Circle 发行）。当时 硅谷银行（SVB）倒闭，市场迅速传出 Circle 有大量储备存放在 SVB 的传言，引发市场对 Circle 流动性和 USDC 能否维持挂钩的担忧。这些恐慌导致 USDC 短暂脱锚。这次事件凸显了当稳定币储备存放在中心化银行时的风险。幸运的是，Circle 在几天内解决了问题，恢复了市场信心，并重新稳住了 USDC 的挂钩。

目前市场上最主要的两种法币支持型稳定币是 USDT（Tether）和 USDC（Circle）。

商品支持型稳定币是稳定币生态系统中的一种创新类别，它们通过由有形的实物资产（通常是贵金属，如黄金和白银，或商品如石油和房地产）作为抵押，发行相应的数字代币。

这类稳定币的运作机制与法币支持型稳定币类似：每存入一单位的实物商品，发行方便铸造出一个等值的代币。用户通常可以将这些代币赎回为实物商品本身，或等值的现金，此时相应的代币会被销毁。

发行方的收入来源主要来自于代币的铸造（创建）与赎回（销毁）手续费。例如，Pax Gold（PAXG）在处理代币的创建和销毁时会收取少量费用，尽管 Paxos 目前并不对其保管的黄金收取仓储费。此外，发行方也可能通过为代币与美元或实物商品之间的交易和兑换提供服务来盈利。

同样，Tether Gold（XAUT）的收入也来自于与赎回和交付相关的费用。用户若将 XAUT 代币赎回为黄金实物条，或通过 Tether 将黄金换成现金，将被收取相关费用。例如，在赎回过程中，会按照黄金价格收取 25 个基点（0.25%）的费用，若选择实物交付，还需支付运费。如果用户选择在瑞士市场出售所赎回的金条，需额外支付 25 个基点的费用。

然而，这类稳定币同样面临风险，尤其是商品价格本身的波动性，可能会影响代币的稳定挂钩。此外，合规问题也是一项重大挑战。商品支持型稳定币通常受到严格的监管要求，必须有透明且安全的托管安排。

目前市场上较为成功的商品支持型稳定币包括 Paxos 的 Pax Gold（PAXG）和 Tether 的 Tether Gold（XAUT），它们均由黄金储备支持，为投资者提供了便捷的数字化商品敞口。

总结来说，商品支持型稳定币连接了传统商品投资与数字金融，为投资者提供了稳定性与实物资产敞口，同时也强调了监管合规和透明性。

加密资产支持型稳定币是稳定币体系中的一个重要类别，其通过加密货币作为抵押，来维持与法币（通常是美元）挂钩的稳定价值。与法币或商品支持型稳定币不同，这类代币依赖智能合约技术，构建了一个透明且自动化的系统。

其基本机制是：用户将加密资产（通常是超额抵押）锁定在智能合约中，从而铸造出稳定币。超额抵押的设计可以缓冲加密资产的价格波动，确保稳定币能维持其设定的锚定价值。当用户赎回稳定币时，他们返还等值的稳定币，系统销毁代币后，释放出原先抵押的加密资产。

加密支持型稳定币的盈利模式主要包括：

• 向借出稳定币的用户收取利息；
• 对于抵押资产低于清算线的用户收取清算费用；
• 协议内设定的治理机制奖励，用以激励持币者与流动性提供者。

以 DAI（现称 USDs）为代表，由 MakerDAO（现改名为 SKY）发行，它主要以以太坊生态中的加密资产作为抵押。MakerDAO 的收入来源包括对借出 USDs 的用户收取稳定费（利息），以及在触发清算时收取罚金。这些费用共同支撑了协议的稳定运行与可持续发展。

另一个例子是 Berachain 发行的 HONEY 稳定币，目前主要以 USDC 与 pYUSD 为抵押资产。HONEY 的收入来源包括赎回手续费：用户赎回 HONEY、取回其抵押资产（USDC 或 pYUSD）时，Berachain 会收取 0.05% 的手续费。

尽管这类稳定币被归类为「加密资产支持」，但实际上大多数都像是法币支持稳定币的包装版本（wrapped stablecoins），如 USDC。虽然最初目标是完全依赖原生加密资产作为抵押来维持稳定，但在实际操作中，不依赖法币稳定币就实现真正稳定仍非常困难。

当然，这类资产也存在固有风险。例如，底层加密资产的价格波动可能带来重大挑战——如剧烈下跌时触发大规模清算，有可能打破稳定币的锚定机制。此外，智能合约漏洞或协议被攻击，也会严重威胁整个系统的稳定性。

总结而言，像 USDs 与 HONEY 这样的加密资产支持型稳定币，在提供去中心化、透明和创新金融解决方案方面发挥了重要作用。然而，尽管名义上是加密抵押，它们在现实中往往严重依赖法币稳定币，这就需要更完善的风险管理机制来维持其韧性与可信度。

国债支持型稳定币是一类由政府债券（尤其是美国国债）作为抵押支持的稳定币。这类稳定币通常与美元挂钩，在提供价值稳定的同时，也能通过基础国债的利息收益为持有者提供被动收入，因此它们更像一种带收益的投资型代币，结合了传统稳定币的稳定性与理财性质。

例如，Ondo 的 USDY（美元收益代币）被称为一种由短期美国国债与银行活期存款支持的代币化票据。它的目标是为非美国的个人与机构投资者提供类似稳定币的使用便利，同时提供以美元计价的高质量收益。投资者购买 USDY 后，资金被用于购买美国国债并部分存入银行，所产生的利息会按比例分配给代币持有者。USDY 是一种「收益资产」（bearing asset），意味着它会随着底层资产的利息产生而被动增值，代币价值随时间增长。

另一例子是 Hashnote 的 USYC（美元收益币），它是 Hashnote 的短期收益基金（SDYF）的链上表示，投资于短期美债，并参与回购与逆回购市场。USYC 的回报水平与短期「无风险利率」挂钩，同时结合区块链的速度、透明性与组合性优势，同时尽量减少协议、托管、监管与信用方面的风险。用户可以在同日（T+0）或次日（T+1）将 USYC 兑换成 USDC 或 PYUSD，链上直接铸造，过程原子化且即时。与 USDY 一样，USYC 也是一种「收益资产」，通过底层资产产生的利息被动积累回报。

尽管这类稳定币具备稳定性与收益性的双重优势，它们也存在一些风险：

• 监管风险：由于这类资产通常面向非美国用户，以规避美国本土的监管要求，未来政策变动可能带来不确定性；
• 托管风险：需要依赖发行方妥善管理并持有底层资产；
• 流动性风险：在市场波动剧烈时，用户的赎回请求可能受限；
• 对手方风险：尤其是在回购协议中，若交易对手违约可能导致损失；
• 宏观经济风险：如利率变动，可能影响到整体收益水平。

这种类型的代币，常被归入一个正在快速发展的新类别——「国债支持型加密资产」（Treasury-backed crypto）。

算法稳定币是一类依赖经济机制和市场激励，而非完全以法币或国债等传统资产抵押来维持稳定价值的稳定币。这类模型通常通过供需调节机制来维持锚定汇率（如与美元挂钩），但在极端市场环境下经常面临挑战。其根本问题在于高度依赖持续的市场信心和有效的激励结构，而这些在严重压力期间容易失效。

由 Ethena 发行的 USDe 是一种新型「类算法」稳定币，采用混合模型。它通过「Delta 中性对冲机制」来维持稳定，即持有 BTC 和 ETH 等加密资产作为抵押品，同时在衍生品市场上建立等量的空头头寸，以对冲底层资产的价格波动，从而保持与美元的稳定锚定。USDe 实现了 1:1 的完全抵押，比起过度抵押的模型更具资本效率。此外，Ethena 还将 USDC 和 USDT 等流动性强的稳定币纳入储备，以增强流动性和对冲策略的效率。

尽管进行了多种创新，算法稳定币仍面临显著风险：市场不稳定、极端波动或流动性危机都可能干扰其维持锚定的机制。而且对衍生品的依赖带来了对手方风险与执行风险，使系统容易受到外部冲击的影响。

虽然像 USDe 这样的新模型试图通过结构化对冲和多元化储备来缓解这些问题，但其长期的稳定性仍取决于整体流动性状况，以及在不利市场环境下维持有效运作的能力。

3. 当前主流的稳定币

在谈到稳定币时，USDT 和 USDC 无疑是市场中的主导力量，两者作为中心化的流动性支柱，在加密市场中占据核心地位。它们具有相似的结构：均由中心化实体发行，完全由法币储备支持，并被广泛集成于各大交易所和金融平台中。

USDT 由 Tether 发行，市场份额最大，因其深厚的流动性和广泛的采用度而闻名，尤其在高频交易环境中使用频繁。而 USDC 由 Circle 发行，定位为更加合规透明的选择，更受寻求监管友好环境的机构和企业偏爱。尽管两者在细节上略有差异，但它们的核心功能是一致的：提供一个稳定、可信的数字美元，支撑起整个加密生态系统的运转。

与之相对的还有 USDS、DAI 和 USDe，它们代表了与法币支持的稳定币相对应的去中心化力量，尽管其去中心化的程度不尽相同。DAI 和 USDS 本质上来自同一体系——MakerDAO（现已更名为 Sky）。其中，USDS 是 DAI 的演化版本，是 Sky 长期规划中的关键一环。

DAI 在历史上更加去中心化，依靠超额加密资产抵押来维持其锚定汇率；而 USDS 则体现了 Maker 向更结构化、战略化方向转型的趋势，侧重于效率优先，而非一味追求纯粹的去中心化。

与此同时，USDe 也是一个重要的去中心化稳定币竞争者，但采取了完全不同的路径。不同于 Maker 模型的超额抵押与治理机制，USDe 引入了收益生成结构，利用其抵押资产为持币者带来额外收益。

USDT

在讨论稳定币时，USDT 自然而然地成为了主导力量，作为加密市场中的中心化流动性支柱发挥着重要作用。由 Tether 发行的 USDT 拥有最大的市场份额，并以其深厚的流动性和广泛的采用度而闻名，尤其在高频交易环境中尤为重要。它提供了一个稳定和值得信赖的数字美元，支撑着加密生态系统的运转，成为交易对、套利机会和跨交易所流动性提供的主要媒介。其广泛的接受度巩固了其在中心化和去中心化金融领域中的角色。

Tether 的收入主要来源于其庞大的储备资产管理，这些储备资产为每一个发行的 USDT 代币提供担保。这些储备资产主要包括现金等价物，如美国国债、商业票据、短期存款、货币市场工具和公司债券。通过战略性地分配这些储备，Tether 能够积累利息和投资收益，为其收入做出重要贡献。

此外，Tether 偶尔还会参与短期借贷和其他金融工具的交易，进一步多样化和增强其收入来源。通过代币发行、赎回过程和在各种区块链平台上的交易费用，Tether 还获得了额外的收入。

以下是其最新的储备报告，清晰显示其超过 80% 的储备由现金、现金等价物和其他短期存款组成，其中约 80% 专门投资于国债。

本质上，Tether 的收入主要依赖于中央银行设定的利率，尤其是美国联邦储备系统的利率，因为其大部分储备资产的增值与这些利率直接相关。较高的利率能大幅提高 Tether 从其储备中获得的回报，而较低的利率则会显著降低其收入潜力。

重要的是，与某些其他稳定币不同，Tether 所产生的所有收入都由发行方自己保留，并未分配给 USDT 代币持有者。这与收益型稳定币有所不同，后者会将回报直接分配给持有者，这突出了稳定币商业模式的一个关键差异。

历史收入趋势

历史上，Tether 的收入轨迹与全球利率趋势紧密相关。在 2019 年到 2022 年初这一段低利率时期，Tether 的收入增长较为温和，主要由于其依赖于保守的投资策略，回报较为有限。

然而，从 2022 年中期开始，随着各大中央银行积极加息以应对通货膨胀，Tether 的收入显著增长。从 2022 年 6 月到 2025 年初，月收入几乎增长了十倍，突显了 Tether 收入来源对宏观经济变化和货币政策决策的高度敏感性。这一趋势展示了 Tether 收入模式在加息环境中的有效性。

尽管如此，收入并不完全依赖于利率。即使在利率下降的情况下，只要 USDT 的供应量显著增加，Tether 仍可能实现收入增长。较大的供应量意味着更多的管理资产，这可以弥补较低的收益率，从而维持甚至增加整体收入。

USDC

USDC，由 Circle 发行，是市场上最受信任的中心化稳定币之一。以其合规性和透明度而闻名，广泛应用于去中心化金融、机构支付和跨链应用中。它在多个区块链上的存在增强了其可组合性和生态系统的覆盖范围。

USDC 的一个关键特点是 Circle 严格的储备结构和公开披露。截至 2025 年 1 月 31 日，USDC 的流通量超过 532 亿美元，并且得到了 532.8 亿美元的储备完全支持，这些储备由独立会计师事务所进行认证。这些储备资金被划分为以下几部分：

Circle 储备基金：一个政府货币市场基金，持有 472.6 亿美元的美国国债和回购协议。

分离银行账户：持有额外的 60.2 亿美元，存放在受监管的金融机构中。

Circle 通过管理这些储备资产来赚取收入，主要依靠美国国债和隔夜贷款安排的利息收入。尽管与 Tether 的模式在结构上相似，Circle 通过其资金结构与众不同，代表 USDC 持有者拥有 100% 的储备基金权益。这不仅提供了更清晰的监管分离，还可能使未来的产品集成更加灵活。

与去中心化的替代品不同，USDC 并不直接将收益分配给用户。相反，收入归发行方所有，优先考虑简洁性、合规性和资本保值。

历史收入趋势

Circle 的收入轨迹与整体利率环境紧密相连，因为其保守的投资策略主要集中在短期政府债务上。

在 2022 年，由于美国联邦储备提高了利率，Circle 的收入稳步增长，并在 2023 年 3 月达到 1.465 亿美元的高峰。然而，同年晚些时候，来自竞争性稳定币的压力、区块链可靠性问题（特别是在 Solana 上）以及与银行合作伙伴相关的声誉波动，导致了收入的逐步下降。到 2023 年底，每月收入已降至低于 9000 万美元。

2024 年，随着赎回量减少、加密货币活动回升以及持续的高利率环境，Circle 的收入开始恢复，8 月收入回升至 1.26 亿美元，并以强劲的势头结束了全年。2025 年 2 月，Circle 创下了最高单月收入记录，达到 1.637 亿美元。

这一趋势突显了 USDC 的韧性，以及稳定币收入模式与货币政策之间的密切关系。Circle 的持续恢复强调了其在市场周期中保持用户信任和流动性主导地位的能力。

USDS/DAI（SKY）

USDS 是 DAI 的当前演进版本，DAI 是由 MakerDAO 发行的首个主要去中心化稳定币，旨在为传统法币背书的资产提供抗审查的替代方案。虽然它们都属于 Maker 生态系统，但在抵押模型和目标使用案例上存在结构性差异。

DAI 是一个过度抵押的稳定币，由加密货币、RWAs 和稳定币混合抵押支持。用户通过 Maker Vaults 存入 ETH、stETH 或 USDC 等抵押品铸造 DAI，确保其始终保持充分的抵押。这种设计使 DAI 具有很强的抗风险能力，但也限制了其扩展性。

另一方面，USDS 代表了 MakerDAO 向更加传统金融兼容的稳定币的演变。虽然 USDS 依然是过度抵押的，但它采用了结构化的储备方法，包括标记化的短期美国国债。这使得它与机构需求保持一致，成为 USDT 和 USDC 等稳定币的竞争者，同时保持 MakerDAO 的去中心化治理模式。

从 DAI 到 USDS 的过渡反映了向更广泛机构采用的转变。虽然 DAI 最初作为一个加密原生的稳定币，主要由去中心化资产支持，但 USDS 通过引入更多的 RWA，尤其是美国国债，优化了其抵押结构。

此外，USDS 通过直接可转换机制增强了稳定性，使其更容易维持对美元的锚定。与 DAI 早期依赖外部 DeFi 激励不同，USDS 从一开始就设计为通过 DSR 提供内建收益，使其在 DeFi 和 TradFi 环境中都更具吸引力。这种结构与 2025 年日益流行的 RWA 收益 DeFi 策略相契合。

透明度是 Sky 生态系统设计的基础，它不仅是维持锚定机制的工具，更是建立信任、吸引机构参与和负责任资本配置的前提。在一个管理着数十亿美元资产的环境中，用户和机构都要求能够清楚地看到这些资金存放的位置、使用方式以及系统的背书。

因此，Sky 提供了公开的实时仪表板，清晰地展示了 USDS 的背书、分散和收益。但仅凭透明度无法稳定货币，锚定是通过过度抵押、风险管理的资产配置和协议级别的机制来维持的。

USDS 始终保持比发行量更多的抵押物。截至目前，USDS 的总抵押基础为超过 108 亿美元，供应量约为 83 亿美元，确保有足够的缓冲来应对市场波动或赎回。其抵押物分布在几个关键来源：

·稳定币（54.8%）：主要通过 LitePSM 模块支持，它是一个锚定稳定模块，允许 DAI 和 USDC 之间 1:1 兑换以支持 USDS 的锚定。

·Spark（24.7%）：Sky 的借贷和流动性协议，用高质量、产生收益的抵押物铸造 USDS。

·现金 RWA（9.7%）：完全持有于 BlockTower Andromeda，这是一个投资短期美国国债的策略，提供低风险的真实世界收益。

·核心（9%）：Sky 的过度抵押 Vault 系统，用户在严格的抵押门槛下，使用 ETH 和 stETH 等资产铸造 USDS。

这些机制共同确保了 USDS 保持稳定、过度抵押，并由一系列流动性强、能够产生收益的资产支撑，同时透明度确保任何人随时都能验证这一点。

历史收入趋势

上面的图表展示了 Sky 协议从 2022 年中期到 2025 年初的累计收入。尽管在初期几个月内收入稳步增长，但在 2023 年底，随着 DeFi 集成的扩展、USDS 的采用增加以及对真实世界资产（如短期美国国债）的更深度接触，收入增速显著加快，恰逢利率开始上升。到 2025 年初，累计收入已超过 5 亿美元，反映了 Sky 在可持续扩展的同时，能够在加密原生和机构策略中捕捉收益的能力。

USDe

USDe 是一种 delta-neutral 合成美元稳定币，采用通过永续期货维持的合成美元结构，由 Ethena Labs 开发。与传统的由法币储备或过度抵押加密资产支持的稳定币不同，USDe 通过自动化对冲策略维持其与美元的挂钩。这使得它具有完全支持、可扩展和抗审查的特性。Ethena 还提供了 sUSDe，一种带有收益的 USDe 版本，能够通过液态质押资产和期货市场的资金利率套利赚取奖励。

自 2024 年初公开发布以来，Ethena 迅速扩展，十个月内达到了 60 亿美元的供应量，使得 USDe 成为加密领域第三大美元计价资产。它也成为了 DeFi 的基础组成部分，在 Pendle、Morpho 和 Aave 等主要协议中得到集成，其采用推动了显著的增长。除了 DeFi，USDe 还渗透到了 CeFi，目前已作为保证金抵押品在约 60% 的中心化交易所上集成，在不到一个月的时间内，超越了 Bybit 上的 USDC 余额。

如果我们深入了解收入，Ethena 表现不遑多让，成为历史上第二快达到 1 亿美元收入的 dApp（仅次于 Pump.fun），这一里程碑在 251 天内达成。2024 年，Ethena 成为 DeFi 的主导力量，其资产占 Pendle TVL 的 50% 以上，约 30% 的 Morpho TVL 与 Ethena 相关的资产挂钩，并成为 Aave 上增长最快的新资产，仅三周时间便达到了 12 亿美元的存款。

Ethena 的下一阶段由 Convergence 定义，旨在通过 USDe 实现 DeFi、CeFi 和 TradFi 的融合。通过引入 iUSDe，这是 sUSDe 的包装版本，专为机构采用而设计，Ethena 计划提供一种高收益、加密原生的美元产品，专为资产管理者、私人信贷基金和交易所交易产品量身定制。通过在各个金融系统之间对接资本流动和利率，Ethena 将 USDe 定位为正在发展的数字美元领域的基石。

USDe 如何运作？

USDe 通过 delta-neutral 对冲策略保持稳定，确保其价值不受市场波动的影响。当用户铸造 USDe 时，Ethena 收到的抵押品可以包括 ETH、BTC、LSTs、USDT、USDC 和 SOL 等。为了中和价格风险，Ethena 会为收到的每个抵押品开设一个永续期货的空头头寸。例如：如果抵押品是 ETH，Ethena 会空头 ETH 永续期货。

这一机制确保了抵押品的任何价格波动都会被相应的期货头寸所对冲。如果抵押品增值，空头头寸会亏损，但会被抵押品增值所弥补。相反，如果抵押品价格下跌，空头头寸则会盈利，抵消抵押品的贬值。这一机制确保 USDe 保持稳定，不受市场波动的影响。

与其他合成稳定币不同，Ethena 不会使用额外的杠杆，只使用衍生品交易所自然应用的杠杆来评估抵押品。这最大限度地减少了清算风险，确保每个空头头寸都能 1:1 地由资产支持。

为增强安全性，Ethena 的支持资产保持在链上，并通过场外结算系统进行托管，以减少对手方风险。Ethena 从不完全将资产控制权转交给衍生品平台，而是仅用于为其空头对冲头寸提供保证金，从而确保去中心化和透明的资产管理。

Ethena 通过捕捉其 delta-neutral 策略产生的收益的一部分来创造收入，包括：

资金利率套利：当永续期货的资金利率为正时，Ethena 获利。

液态质押奖励：抵押的 LSTs 产生的质押收益，其中一部分由 Ethena 保留。

基差利润：Ethena 从现货和期货市场之间的效率差异中受益。

协议费用：总回报的一部分被用于储备基金和协议金库，确保长期可持续性。

虽然 USDe 的 delta-neutral 策略最大限度地减少了对价格波动的暴露，但它仍然容易受到资金利率波动、市场失衡和对手方风险的影响。如果资金利率长时间为负，Ethena 的储备基金将吸收亏损，但长期的负利率可能会对系统产生压力。

流动性危机或极端波动可能导致如果现货和期货市场出现偏离时，临时性地脱离挂钩。此外，依赖中心化交易所进行对冲会引入对手方风险，但 Ethena 通过将资产保持在链上并进行场外结算来减轻这一风险。

历史收入趋势

Ethena 于 2024 年 2 月 19 日向公众开放，允许用户通过存入稳定币铸造 USDe，并将其质押为 sUSDe 以赚取收益。在不到一年的时间里，协议累计收入超过 3.2 亿美元，成为 DeFi 历史上最迅速的盈利曲线之一。

2024 年上半年收入的稳步增长反映了 USDe 供应量的持续增加以及在 DeFi 和 CeFi 平台上的广泛采用。然而，收入的急剧加速始于 2024 年 10 月，这与以下因素的发生相吻合：

USDe 和 sUSDe 集成进入主要的借贷市场，如 Aave 和 Morpho。

市场波动性增加带来了资金利率套利机会的激增。

新的机构产品如 iUSDe 的推出，将 Ethena 的影响力扩展到 TradFi 领域。

到 2025 年第一季度，协议的累计收入突破 3 亿美元，尽管仅上线不到 15 个月，Ethena 已经跻身加密领域收入生成前列。这一快速增长表明市场需求强劲，并验证了 USDe 的 delta-neutral 模型的可持续性。

然而，在 2024 年末达到峰值后，2025 年第一季度的月度收入出现了急剧下降。这一下降与资金利率套利机会的减少相关，主要交易所的永续期货资金利率趋于正常化。随着波动性的降低和更中性化的资金环境，Ethena 的主要收入来源之一暂时减弱，突显出该模型对市场条件的敏感性。

4. 利率与收入的相关性

利率对稳定币的影响是其收入表现中最具决定性的因素之一。如前所述，稳定币通过各种机制产生收入，包括带息储备、市场套利和其他收益生成策略。由于许多稳定币持有的资产会受到利率变化的影响，因此它们的收入潜力通常会受到宏观经济条件的影响。

为了更好地理解这种关系，我们通过将收入除以供应量来调整收入。这种归一化处理使得比较更为准确，因为稳定币供应量的增加自然会导致更大的潜在收入生成。通过关注每单位供应的收入，我们可以隔离利率波动对稳定币盈利能力的直接影响。

USDT

深入的图表分析生动地展示了 Tether 收入与利率波动之间的正相关关系。历史图表将 Tether 的季度收入与利率变化进行对比，显示出明确的同步性，突显了收入对利率调整的近乎即时反应。

这些可视化表现有效地强调了 Tether 收入对利率环境的敏感性，为未来潜在表现场景提供了预测性洞察。它们突出了主动财务和储备管理策略的重要性，以减轻与利率波动或下降周期相关的收入风险。

下图展示了利率与调整后的稳定币收入之间的相关性。每个图表都展示了每单位稳定币供应（纵轴）与利率（横轴）之间的关系变化。

图表进一步突显了利率与 USDT 调整后每单位供应收入之间的强正相关关系（R = 0.937）。这表明，随着利率的上升，USDT 的每单位供应收入也随之增加，反映出 USDT 在美国国债投资中的收益增长。随着利率上升，这些国债的收益率提高，直接影响 USDT 的整体收入。

这一相关性突显了 USDT 如何有效地管理其储备资产，从而在不断变化的经济条件下获益，特别是在高收益环境中。它反映了 USDT 灵活的金融策略及其在利率上升时表现出色的定位，增强了其经济稳定性和作为可靠数字资产的角色。如前所述，100% 的相关性是不可能的，因为 80% 的储备以现金和国债形式持有，其中 80% 专门配置在国库券中。

USDC

USDC 的经济实力体现在战略储备管理上。随着利率上升，USDC 从其在美国国债中的大量持有中获益，这些国债提供更高的回报。USDC 将 75%-80% 的储备投资于国债，不仅维持了稳定性，还随着债券收益率的提高生成额外的收入。与利率波动的直接关联使 USDC 能够在利率上升的环境中获益，进一步巩固其作为收益生成稳定币的地位。

趋势线显示了强正相关关系（R = 0.889），表明随着利率的上升，USDC 每单位供应的收入相应增加。这与预期一致，因为像其他储备支持的稳定币一样，USDC 从高收益资产（如美国国债）中获得收益。

这一相关性突显了 USDC 优化储备和适应经济变化的能力。它还强调了储备支持的稳定币如何利用利率上升来增强收益生成，进一步巩固了它们在数字资产生态系统中的角色。

虽然这一相关性较强（R = 0.889），但低于 USDT 的相关性，原因在于储备组成的差异。USDT 将更大部分的储备（大约 80%）维持在短期美国国库券中，这些国库券对利率变化高度敏感。相比之下，USDC 的储备更加多元化，只有 37.5% 的储备在国债中，近 50% 的储备用于回购协议，而这些回购协议对利率波动的反应较为间接。这种多元化的方式增强了流动性和稳定性，但也稍微削弱了利率上调对收益的直接影响，从而导致相关性较弱。总结来说，USDT 与 USDC 收入的直接对比突显了储备组成和收益策略的影响。

SKY（DAI/USDs）

SKY 的经济实力体现在战略储备管理上。随着利率上升，SKY 稳定币（USDS 和 DAI）从其对收益资产的暴露中获益。

与 USDC 和 USDT 传统上由机构储备支持不同，DAI 历来依赖于加密货币抵押资产，如 ETH。然而，2022 年 10 月，MakerDAO 开始将 DAI 储备的很大一部分配置到美国国债和其他现实世界资产（RWAs）中，以捕获更高的收益。截至 2023 年 7 月，DAI 超过 65% 的储备与 RWAs 挂钩，使其收入对利率波动更为敏感。这一转变使 DAI 的行为与机构稳定币更为接近，直接从利率上升中获益。

正如预期的那样，DAI 储备组成的变化导致了利率与 SKY 稳定币每单位供应收入之间的强正相关关系（R = 0.937）。数据证实，较高的利率有助于增加收入生成，进一步印证了 SKY 稳定币现在的表现类似于收益优化的机构稳定币。

USDe

USDe 的收入模型主要基于永续期货市场中的资金费率套利，而非像美国国债这样的传统带息资产。正如我们所见，其对冲策略涉及在永续期货中持有空头头寸，通过在未平仓合约中出现不平衡时从多头交易者支付的费用中获利。

当多头头寸的需求增加时，资金费率上升，使得持有多头头寸变得更加昂贵，同时为空头交易者（包括 USDe）提供了收益机会。然而，这种收入模型不太直接受到传统利率变化的影响，而是更多依赖于市场波动性、交易者的头寸和加密市场的整体杠杆需求。

趋势线显示出较弱的正相关关系（R = 0.256），表明尽管较高的利率可能对 USDe 的收入产生一定影响，但这种关系并不是特别强。

这与预期一致，因为 USDe 的收入模型主要由永续期货市场的状况驱动，而非利率变动。资金费率和杠杆需求在收入生成中的作用远大于传统的利率上调。

这一相关性突显了 USDe 的收益依赖于交易者行为，而非直接暴露于现实世界的利率变化。尽管较低的利率可能鼓励加密市场中的更大风险承担和杠杆使用，USDe 的盈利能力仍然与永续期货交易中的资金费率不平衡密切相关。

5. 利率降至 0% 的影响

利率

利率代表借款的成本，或者反过来，代表借出或存入资金所获得的回报。中央银行，如美国联邦储备系统，设定基准利率（例如联邦基金利率）以管理经济增长、控制通货膨胀和稳定金融系统。较低的利率通常会鼓励借款，刺激经济活动，但也可能助长通货膨胀。

相反，较高的利率会抑制借款，减缓经济扩张，但有助于抑制通货膨胀压力。历史上，利率会根据经济周期和危机波动剧烈，通常在经济衰退期间（例如 2008 年金融危机、COVID-19 大流行）接近零，而在通货膨胀时期（例如疫情后 2022-2024 年）则会大幅上升。利率波动直接影响国库券（T-Bills）和债券的收益率，这对依赖这些投资回报的稳定币发行者至关重要。

历史利率

最需要关注的利率是美国联邦储备系统设定的利率，特别是联邦基金利率，因为美元作为主要储备货币的全球主导地位以及其对国际金融市场的广泛影响。美国利率的变化对全球经济活动、货币估值、投资流动和借款成本产生重大影响，因此成为全球金融稳定性的重要基准。

历史图表清晰地展示了几个主要的利率周期，包括 1980 年代初期为应对通胀而创下的历史高利率，随后利率稳步下降，进入过去二十年的低利率环境。2008 年金融危机尤其迫使利率接近零，以刺激经济复苏。

具体来说，在上一轮利率周期（2010-2020 年），美联储将利率保持在历史低位（接近 0%）长达一段时间，直到 2015 至 2018 年经济逐步复苏时才开始逐步上调。然而，2020 年初 COVID-19 大流行的爆发再次促使利率大幅下调至接近零水平，旨在应对经济放缓，确保流动性，并稳定金融市场。

利率与收入的相关性比较

正如我们之前讨论的，某些稳定币的收入模型高度依赖于利率，而其他则有结构将其与这些波动隔离。

提供的数据清晰地证明了这一区别。USDT、USDC 和 SKY 的相关性都很高（R ~0.89–0.94），这突显了它们对现行利率的显著依赖。它们的收入主要来源于传统投资，如国债，使得它们在利率接近零的情况下面临较大的风险，这会严重影响其盈利能力。

与之形成鲜明对比的是 USDe，其相关性明显较弱（R = 0.256），反映了其完全不同的收入生成方式。USDe 的收入主要来源于加密市场的机制，如永续期货资金费率套利和质押收益，而非传统的、受利率影响的资产。

总之，这些数据强烈表明，法币支持和国债支持的稳定币（如 USDT、USDC 和 SKY）在低利率环境下面临相当大的风险。相反，像 USDe 这样的算法稳定币，凭借其替代性的收入策略，展示了更强的韧性，并且可能在利率下降时成为投资组合中的战略性分散工具，提供相对的稳定性.

利率降至 0% 的情景

在利率回到 0% 的情景下，稳定币的影响差异显著，这取决于它们的收入模型和资产配置：

Tether

由于 USDT 主要通过传统的金融资产（如国库券）产生收入，利率降至 0% 将极大地减少其收入来源，严重影响盈利能力。然而，Tether 在替代投资上的战略性多元化，包括加密货币（BTC、ETH）和贵金属，可能会部分缓解这种影响。然而，这些替代资产带来了更高的波动性和风险，可能无法完全弥补丧失的利息收入，从而可能削弱其整体市场地位。

2024 年，Tether 维持了非常低的运营费用，得益于 50 名以下员工的精简结构、最小的行政开销以及自 USDT 代币的交易费用普遍涵盖了这些事务性费用。法律和监管费用也相对较低，今年没有重大罚款，相比之下，2021 年曾向纽约总检察长支付了 1850 万美元的罚款。

财务方面，Tether 在 2024 年结束时保持了强劲的储备，超出 USDT 持有者义务的储备约为 71 亿美元，总股本约为 200 亿美元。鉴于其保守的年度运营费用（可能低于 1 亿美元），即使未来收入完全归零，Tether 也能维持运营超过 70 年，显示出其卓越的财务稳定性和几乎无限的运营空间。

Circle

Circle 最近向美国证券交易委员会提交了 S-1 注册声明，表示计划在纽约证券交易所上市，股票代码为「CRCL」。

2024 年，Circle 报告的总收入约为 16.8 亿美元，比 2023 年的 14.5 亿美元增长了 16%。值得注意的是，这些收入中超过 99% 来自储备收入，主要是从支持 USDC 的资产上赚取的利息。2024 年，公司的净收入约为 1.56 亿美元，较前一年的 2.68 亿美元大幅下降，这主要是由于运营和分销费用增加。

2024 年的运营费用总额约为 4.92 亿美元，其中大部分用于员工薪酬（2.63 亿美元）、一般行政费用（1.37 亿美元）、IT 基础设施（2700 万美元）、折旧和摊销（约 5100 万美元）、营销费用（1700 万美元）以及数字资产损失（400 万美元）。此外，Circle 还承担了约 10.1 亿美元的分销和交易成本，其中约 9.08 亿美元支付给了主要分销合作伙伴 Coinbase。

截至 2024 年 12 月 31 日，Circle 持有 7.51 亿美元的现金和现金等价物，另有 2.94 亿美元的其他流动性投资，总可用流动性约为 10.45 亿美元。在估算公司在零收入情景下的财务可持续性时，重要的是区分这两类资产：

7.51 亿美元的现金和现金等价物代表了高流动性、可立即使用的资金——适合进行保守的财务可持续性估算。仅基于此，并假设当前的年度运营费用为 4.92 亿美元，Circle 的财务可持续期约为 18 个月。

如果包括全部 10.45 亿美元的流动性（现金和其他流动资产），并假设这些额外资产可以随时使用且没有限制，那么财务可持续期可以延长到约 25 个月。

更保守的方法仅关注现金等价物，以避免依赖可能流动性较差或受限的资产。然而，如果 Circle 能够毫无问题地利用更广泛的流动性池，它将拥有更大的灵活性。

在长期零利率环境下，Circle 对来自储备的利息收入的高度依赖可能会显著影响其收入来源。如果未能有效多元化收入来源，公司的盈利能力可能会受到不利影响，可能需要进行战略性调整，例如修改费用结构或探索新的投资途径。

SKY 在 0% 的利率环境下，Sky 协议（前身为 MakerDAO）确实面临着重大挑战，尤其是在其收入来源和财务可持续性方面。该协议依赖于美国国债、ETH 质押奖励和 DeFi 收入，这意味着完全没有利息可能会大大影响其收入。

收入来源面临压力：

稳定性费用和借贷需求：随着借贷需求减少，DAI 贷款的稳定性费用可能会下降。此下降再加上美国国债和其他债券的收益减少，可能会加剧协议的财务压力。

DeFi 资金费用：在低利率环境下，交易者可能不太愿意进行杠杆操作，这将导致 DeFi 活动的资金费用减少。

历史上，Sky 协议已经通过调整像 Sky 储蓄利率（SSR）等参数，表现出了对低利率环境的适应能力。例如，SSR 最近被下调至 4.5%，从 2025 年 3 月 24 日起生效，以与当前市场条件对接。

Sky 协议的总资产价值约为 2.2 亿美元，包含以下内容：

1.01 亿美元的 DAI – 稳定

8220 万美元的 SKY 代币 – 波动

3640 万美元的 MKR 代币 – 波动

24.3 万美元的 stkAAVE – 波动

47 万美元的 ENS – 波动

这 2.2 亿美元的总价值结合了 DAI 等流动性资产和 SKY、MKR 等波动代币，后者的价值可能会根据市场条件波动。流动性资产是协议运营最易用的资金来源，而波动代币则是更具战略性的资产类别，受市场波动影响。

运营周期是 Sky 协议在不产生新收入的情况下，基于当前资产和年度运营支出的时间长度。协议的年运营支出估计为 3500 万美元。计算公式如下：

如果只考虑流动性资产（DAI）：运营周期 = 1.01 亿美元 ÷ 3500 万美元 = 2.89 年

如果考虑当前价格下的总资产（流动性+波动资产）：运营周期 = 2.2 亿美元 ÷ 3500 万美元 = 6.29 年

在 0% 利率的情况下，Sky 协议的财务可持续性主要依赖于 SKY 和 MKR 等波动性资产的价值，这些资产的波动可能会影响总的运营周期。然而，仅根据 DAI 系统的盈余，Sky 协议可以在不产生额外收入的情况下维持约 2.89 年的运营。如果考虑整个资产池（包括流动性和波动性资产），Sky 可以大约维持 6.29 年的运营，假设市场没有其他重大变化。

作为一个历史上展现出适应能力的协议，Sky 协议可以调整费用结构，并在资产配置上做出战略性调整，以应对长期低利率环境。

Ethena 如果美联储将利率降至 0%，几个因素可能会影响 USDe 保持和增加收益的能力。较低的利率降低了借贷成本，使得杠杆操作对交易者和投资者更具吸引力。在传统市场中，这通常会推动资本流入风险较高的资产，因为固定收益工具的回报减少，促使投资者寻求其他地方的更高回报。这个动态同样适用于加密市场，较低的利率环境通常会导致资本流入比特币和以太坊等加密货币。

随着更多流动性进入市场，交易者更倾向于在加密资产上采取杠杆多头头寸，期待价格继续上涨。这在永续合约市场中创造了不平衡，多头需求超过空头需求。因此，资金费率上升，使得持有多头头寸的成本更高，而做空的交易者则受益，例如 USDe 策略所采用的方式。

然而，这种好处并非没有潜在风险。如果利率长期维持在低位，USDe 的收益可能最终稳定下来，甚至下降，因为市场参与者会调整策略以适应新的常态。这种调整可能表现为减少杠杆或改变交易策略。此外，虽然低利率环境最初通过永续合约资金费率支持 USDe 的收益生成，但这些条件的长期稳定可能会激励投资者行为的转变，转向当前产生最高收益的资产以外的其他资产。

从协议层面来看，Ethena 在财务上处于有利位置。该项目已通过风险投资和代币销售筹集了超过 1.2 亿美元，并维持着一个约 6100 万美元的储备基金，可以通过链上钱包 0x2b5ab59163a6e93b4486f6055d33ca4a115dd4d5 验证。这个储备基金在负收益环境下充当缓冲，支持 USDe 的稳定性。Ethena 还采用精简的团队，估计年运营费用为 200 万至 500 万美元，即使协议收入显著缩水，项目也能维持多年运营。

总之，虽然低利率环境为 USDe 在短期内保持吸引力提供了独特的机会，但其长期可持续性依赖于市场活动和波动性的持续性。尽管如此，Ethena 强大的储备金位置和低燃烧率为其提供了坚实的财务缓冲，确保协议能够在长期低收益期内稳定运营，而不会影响其核心稳定性。

6. 结论

稳定币的生态系统与宏观经济动态，特别是利率密切相关。正如本分析所示，在利率降至 0% 的情境下，各种稳定币模型的表现和可持续性存在显著差异。

最受影响的：

USDC 几乎完全依赖于美国国债的收益，在没有有效分散化的情况下，其商业模式在长期低利率环境中变得结构脆弱。高运营成本和相对有限的财库储备进一步限制了 Circle 的长期运营能力。

显著受影响但更具韧性：

USDT 和 SKY 也会面临可观的收入压缩，因为它们依赖于有息资产。然而，它们都具备一定的缓冲。Tether（USDT）持有大量财库盈余，运营成本极低，并且部分投资于多样化资产（例如比特币、黄金），使其在零利率条件下拥有更长的财务运作期。

SKY（USDS/DAI）同样面临收益下降的风险。然而，它通过 DeFi 原生机制（如协议费用、加密货币抵押品清算和智能合约借贷）保持了多元的收入来源，从而提供了更大的运营灵活性。此外，协议还可以依靠治理代币销售来覆盖费用，正如过去周期所证明的那样。

影响最小/最具适应性：

Ethena（USDe）凭借其以市场驱动的加密原生收入模型脱颖而出，不依赖有息工具。相反，Ethena 通过永续期货资金费率、质押奖励和市场低效捕捉价值。在 0% 利率的世界里，USDe 甚至可能因杠杆和投机增加而受益，使其成为少数能够在其他稳定币收缩时蓬勃发展的项目之一。

然而，从长远来看，持续的低利率环境可能导致市场条件转为中性或看跌，可能会减少 Ethena 的盈利能力。事实上，当资金费率对空头变得强烈负面时，协议甚至可能面临短期损失。

这项对比分析强调了一个关键洞察：收入多元化不再是可选的，而是至关重要的。在利率可能回到历史低位的世界里，过度依赖传统金融工具的稳定币发行人面临显著的盈利下降风险。那些拥有灵活加密原生收入引擎的协议，特别是像 USDe 这样的协议，可能不仅能够渡过难关，甚至能变得更强大。

最终，稳定币市场的可持续性将不仅仅由挂钩稳定性或市场接受度决定，更取决于跨经济体制的韧性。那些通过产品创新、多元化抵押物或收益机制进行适应的协议，将定义下一代数字美元。

最后值得指出的是，Circle 和 Tether 可能已经在为一个低利率收益的世界做准备。它们每一个都在积极构建或参与自己的区块链基础设施：Circle 正在建设 Cortex，Tether 则有 Plasma。这些努力似乎旨在多元化其服务提供，并可能开辟超越财库收益的新收入来源。

此外，Circle 的 IPO 宣布恰逢我们研究结束时。公开的细节与我们识别的脆弱点和战略方向高度契合，特别是需要通过新事业实现多元化和扩展。IPO 可能既是一次流动性事件，也可能是向更侧重服务和基础设施的商业模式转型的标志。

最后，不禁让人猜测，Circle 是否还藏有一张王牌？它是否悄悄地在为成为数字美元的官方发行方做准备？虽然没有正式公告确认这一点，但这样的举措肯定符合其以监管为先的策略和与美国的合作伙伴关系。谁知道呢。

Web3 成功的秘诀只需一步之遥——不要让别人领先，让你还在迷茫中徘徊。