撰文： Sam Lehman
编译：深潮 TechFlow
在过去的几个月里，我看到四个我熟悉的加密基金要么转为仅限流动性，要么悄然关闭。几个顶级基金正在艰难筹集资金。我认识的不少投资者已经完全退出了这个领域。有些人追逐人工智能，另一些人则彻底放手（不仅仅是因为他们靠 AI 模因币赚到了早期退休的财富）。
这不仅仅是噪声或巧合；某些根本性的东西已经改变。
如果我们将其视为一个成长故事，我认为加密货币正在告别它那狂野且未经滤过的童年，步入青少年后期。其早期的混乱时期，以短期主义、投机炒作和风投游戏为特征，正在让位于一个更加成熟、系统化的时代。这是一个激动人心的时刻，这种转变将带来许多关键影响。不论好坏，我也认为大多数 Web3 风投公司还没有为接下来的变化做好准备。
风投们总爱对创始人讲述适应性的重要性。现在，我认为是风投们自己需要做出一些调整的时候了。
以下是我对这一转变的一些最新思考：旧有的加密风投模式如何正在瓦解，什么在取而代之，以及哪些投资者最有可能在加密风险投资的下一个阶段中蓬勃发展。
旧有的 Web3 风投模式
过去的加密风投模式大致如下：
- 寻找距离代币发行约一年且与顶级中心化交易所（CEX）有联系的项目（曾经有整个基金仅凭合伙人是前 CEX 员工或与 CEX 有深厚联系的前提而筹集资金。他们的「附加值」在于他们能够嗅出哪些项目会被列入交易所。今天如果有基金向你推销这种模式，千万别听信……）
- 通过 SAFT（简单协议未来代币）进行投资（或许还会顺带一些顾问服务）
- 当项目进行代币生成事件（TGE）时，迅速抛售给散户，因为锁定期不像今天标准的 1+3 那么严格。而为了支持这一点，在市场周期高峰期，通常会有更大的散户需求来购买风投代币。
这种模式的可行性让投资者表现出很多不良行为。首先，许多风投筹集了 5 年期的资金——这只是 web2 中典型基金的一半长度。仅这一结构就使得支持长期建设者几乎不可能。如果你的基金只能持有资产 5 年就需要分配给有限合伙人，那么就无法在更标准的 10 年流动性路径上系统地投资项目。
另一方面，从这些类型投资者那里获得资金的创始人面临着巨大的压力，需要在快速加速的时间线上实现流动性，甚至在达到产品市场契合度（PMF）之前就推动代币生成事件（TGE）。
为了行业的健康发展，这种模式正在迅速过时。
随着我们进入 2025 年，我们看到一个正在成熟的市场，监管明确性增加，传统金融机构重新产生兴趣，带来了更注重基本面、真实效用和可持续商业模式的系统化方法。
成长的模样
我认为未来的加密行业将对投资者和创始人提出更高的耐心要求。一个成熟的市场正在带来一些实质性的变化：
- 更长的锁定期：大多数中心化交易所（CEX）正在标准化 1 年的悬崖期（cliff），随后是额外的 2 到 3 年的归属期。
- 专注于基本面：山寨币的过度饱和加上更加挑剔的散户基础，迫使市场更关注质量以实现差异化——实际收入、可防御的护城河和明确的盈利路径正在取代投机游戏。明确地说，这并不意味着代币已死，而是你的代币需要强大的基本面才能从人群中脱颖而出。
- 替代退出路径：首次公开募股（IPO）对于加密公司变得更为可行，同时也能够实现重大并购（M&A）成果。这为流动性提供了一条独立于代币发行的新路径。
我对大多数 Web3 风险投资公司是否为这一新现实做好准备并不自信。从我所见，那些意识到这一点的公司要么完全退出了这个领域，要么转向流动性投资，或者正在筹集结构不同的新资金以适应这一新游戏场。相反，那些一直能够支持这一新模式的公司准备在这一新范式中蓬勃发展。
谁将在这一变化的市场中获胜
毫无疑问，这一新格局对许多基金来说是一个绝佳的机会。那些能够从「种子前阶段到 IPO」支持创始人的多阶段公司，现在可以在一个少有人能参与的市场中运作。大约有 10 个（？）加密基金能够为 A 轮及以后的融资提供主导支票。除了资本考量之外，能够提供支持和资源以引导加密公司走向 IPO 的基金也很少。有多少基金重视（并执行）真正的公司治理？有多少了解路演过程、投资者关系等？我认为不多……然而，如果你是这些基金之一，是那些在赌场让不成熟的新兴管理者假装天才投资者时，仍然坚持更高标准并系统化运营的基金之一，那么你正走入一个投资的神奇时代。
在风险投资市场的早期阶段，种子前期投资者的角色也在发生变化。许多种子前期和种子投资者能够早期介入，提供社区建设和心智份额增长的建议，并在任何实际产品建设发生之前获得流动性。现在，我认为早期阶段的投资者将不得不更加擅长与他们的公司合作，寻找产品市场契合度（PMF），迭代产品，与用户交流等，而不是急于推出和获得流动性。
关于这一点的最后一点想法。我记得 2023 年 CSX 的一次演讲中建议公司在推出代币之前找到产品市场契合度（PMF）。承认这一观点在当时的行业内有些争议实在是有些疯狂。幸运的是，我认为随着对基本面日益重视，这种观点正在改变。反过来，这应该会促使我们的行业建立起更加健全、坚固和真实的企业（我注意到围绕「微型」代币发行进行的一些有趣的对话和实验，这允许团队获得足够的资金来开发产品。我认为这种路径的可行性尚未定论，但我愿意进一步探索）。
拥抱成熟
加密货币的成熟不是一种消极的发展，而是寻求主流采用和长期发展的技术所必需的演变。今天构建的项目更加实质性，更专注于解决实际问题，更有可能创造持久的价值，而不是许多之前的公司。
对于风险投资公司来说，这一转变既是挑战也是机遇。那些能够调整其模式以适应更长的时间跨度，专注于基本面而非炒作，并在资本之外提供真正价值的公司将在这一新格局中蓬勃发展。那些坚持过时模式的公司将越来越多地发现自己被甩在后面，敏锐的创始人会选择与能够在这一新环境中为他们提供最佳支持的基金合作。
加密行业正在成长。对风投公司来说，问题在于他们能否与之一起成长。
