Raft 投研报告 | WJB出品

项目简介

Raft是一个不可变的、去中心化的借贷协议，允许用户使用资本高效的抵押品获得稳定币贷款,这是一种在保持您的质押奖励的同时进行借款的资本最大化利用的方式。

$R是一个完全由stETH（Lido Staked Ether）支持的以太坊美元稳定币。$R提供了使用您的stETH进行借贷的最高效的资本利用方式。$R的目标是成为去中心化生态系统中首选的稳定币，在许多交易对中拥有深度流动性，并能保持稳定的锚定汇率。

目录

1. 研究要点 

1.1 核心投资逻辑

1.2 估值

2. 项目基本情况

2.1 项目业务范围

2.2 过往发展情况和路线图

2.3 团队情况

2.3.1 整体情况

2.3.2 创始人

2.3.3 核心成员

2.4 融资情况

3. 业务分析

3.1 服务对象

3.2 业务分类

3.3 业务详述

3.4 行业空间及潜力

3.4.1 分类

3.4.2 市场规模

3.5 业务数据

3.6 项目竞争格局

3.6.1 项目介绍

3.6.2 项目对比

3.7 通证模型分析

3.7.1 稳定币R

3.7.2 稳定币价值捕获

3.7.3 稳定币的核心需求方

4. 初步价值评估

4.1 核心问题 

4.2 估值水平

4.3 风险分析

5. 参考资料

1. 研究要点

1.1 核心投资逻辑

Raft是一个LSDfi（LSD Finance）协议，旨在为用户提供资本高效的借贷工具。通过抵押流动性质押代币，用户可以生成R作为担保，并以最佳方式利用其质押奖励来获取借款。

产品方面，R是一种以太坊USD稳定币，支持流动性质押代币（如stETH、rETH、wstETH）作为担保，并致力于成为分散化生态系统中的首选稳定币。R具备深度流动性和稳定的挂钩，通过硬挂钩和软挂钩机制的组合，与美元保持紧密和稳定的联系。

相比于传统的借贷平台，Raft具有以下优点：0%利率和无发行费，借款人无需担心不断累积的债务；资本效率高，最低抵押率为120% (截止到2023.7.24是180%），允许更有效地利用已存入的stETH；去中心化，关键部分的合约没有管理员密钥，并且通过多个接口由不同前端运营商托管，提高了抵御审查的能力。

然而，投资Raft项目也存在一些风险。首先，DeFi市场本身具有高度不确定性，涉及的创新技术和复杂的金融工具可能会带来潜在风险。特别是在Raft项目中，涉及到了流动抵押代币（LSD）的价格波动，这可能导致用户面临价格不稳定性和潜在的清算风险。

未来发展方面，随着DeFi市场的不断发展，Raft有望为用户带来更多创新和资本更加高效的解决方案。总体而言，Raft作为一个资本高效的LSDfi协议，具备创新的借贷机制和去中心化特性，有望在DeFi市场中获得广泛应用和发展。然而，投资者应该意识到该领域的风险，并根据自身情况进行合理的投资决策。

1.2 估值

Raft的估值区间在294万到3232万之间，详情请参考4.2内容。

2.项目基本情况

2.1项目业务范围

Raft项目是一个针对加密货币持有者的借贷和稳定币发行平台。它通过允许用户使用流动性质押代币生成R代币，以此作为借款资本，并与美元保持稳定挂钩，提供了一种高效的借贷方式。该项目专注于提供深度流动性和稳定挂钩的R代币，以满足分散化生态系统中的稳定币需求。同时，它改进了资本效率和费用灵活性，优化清算和激励机制，并致力于提供更好的用户体验和激励机制。总体而言，Raft项目的业务范围涵盖了借贷、稳定币发行、流动性供应和改进机制等方面，旨在为加密货币持有者带来更多的金融机会和效益。

2.2过往发展情况和路线图

2.3团队情况

2.3.1 整体情况

Raft是Tempus Labs团队创建的项目，Tempus Labs是被Tempus DAO的治理流程选举为领导产品开发的服务提供商。Tempus DAO是一个由Lemniscap、Jump、Tomahawk.VC、GSR、Winintermute等公司支持的风险DAO，由TEMP代币持有者进行管理。团队由两位创始人领导，包括产品开发、营销与业务发展以及运营等部门。团队成员拥有丰富的行业经验，曾在世界领先的机构（如BANK OF AMERICA、Goldman Sachs、NOAURA、BNPP ARIBAS、UBS、ethereum foundation、ALLEN & OVERY、KIRKLAND & ELLIS、Barclaycard、Lendinvest、Microsoft、IBM等）工作过。产品开发人员占据团队总人数的60%，包括6位前端工程师、1位产品和业务开发人员、1位研究主管、1位质检员、1位定量分析师、1位平面设计师以及1位产品主管。

2.3.2 创始人

David Garai 创始人

创始人毕业于曼彻斯特大学，创立了Tempus、Nostra和Raft。担任Tempus的战略、财务和运营领导职务。之前在伦敦和东京担任结构性融资律师，与Dorde合作创立Tempus。

Dorde Mijovic  创始人

他是Tempus Finance的联合创始人兼首席技术官，负责监督Tempus的技术方面。他曾在以太坊和微软担任软件工程师，并且毕业于贝尔格莱德大学。他在计算机视觉、Web应用程序以及最近的编译器等多种项目中拥有9年的专业经验。目前，他正在为以太坊开发Solidity编译器

2.3.3 核心成员

Daniele 前端负责人

Daniele是Raft的前端工程师之一。他在多个行业拥有丰富的工作经验，包括游戏、保险、金融科技、银行和现在的DeFi领域。

Connor 商务拓展经理

Connor负责在Raft发展新的合作伙伴关系。Connor自2013年起就一直是加密货币的支持者。在加入Raft之前，Connor曾在衍生品经纪和早期阶段的DeFi和金融科技风险投资领域工作过。

2.4 融资情况

根据官方网站显示，Raft的投资机构包括EmnisCap、Jump、Launchub、Tomahawk.vc、Wintermute、GSR、Koji、Distributed Global和Supernova。然而，关于融资信息的披露目前尚未见于官方网站。

3.业务分析

3.1 服务对象

以下是Raft项目的业务服务对象：

1) 借款者类别：

希望通过在Raft平台上存入流动性质押代币来借用R代币。

需要满足一定的要求，如保持抵押物抵押率大于特定值，并达到最低债务要求。

2) 投资者类别：

可以使用Raft平台进行赎回，并获取其他借款人的抵押物作为回报。

可以通过提供R代币来赎回债务。

3) 清算者类别：

可以通过清算债务低于最低抵押率的借款人来获取抵押物和清算奖励。

4) 闪电铸币参与者类别：

可以使用闪电铸币功能来获取R代币。

可一次性铸造总$R供应量的一定比例。

5) 交易者类别：

可以交易R代币，以及与R代币交易对的其他货币对。

3.2 业务分类

Raft项目的业务范围涵盖借款、还款、闪电铸造、一步杠杆、预言机和Position(头寸）。

借款：用户可以通过存入LSD来借用$R，并创建一个Position。借款需要保持抵押品抵押率大于120%，且债务达到最低要求3,000 R。借款利率由基本利率和借款利差组成，上限为5%。

还款：有三种归还R的方法，包括还款、赎回和清算。借款人可以使用R代币还债并取回抵押品。R持有者可以通过赎回R代币获取其他借款人的抵押品作为回报。清算者可以清算债务低于最低抵押率的借款人，并获取抵押品和清算奖励。

闪电铸造：用户可以使用闪电铸币功能一次性铸造总R供应量的10%来获取R代币。闪电铸币具有安全性措施，如在同一笔交易中归还和销毁铸造的金额。

一步杠杆：允许用户使用闪电铸币在stETH上获得杠杆。

预言机：通过两个预言机系统，确保价格数据的可靠。

Position(头寸）：每个钱包地址只允许拥有一个Position和一个LSD抵押品。支持存入Non-Rebase的LSD和封装后的Rebase的LSD。

3.3 业务详述

1)借款

定义：

借用$R需要用户通过存入他们的LSD，并至少保持每借出的$R有120%的抵押比率，从而创建一个Position。

最低债务

用户必须拥有最少3,000 $R的债务。这是可以借款的最低$R金额。

每个钱包地址只能有一种类型的LSD担保。

借款利差

借款点差是借款利率的一部分。每种LSD担保都有不同的借款点差。

借款利率

借款利率(Borrowing Rate)是基本利率(BaseRate)和借款利差(Borrowing Spread)的总和，上限为5%。

基本利率基于R的借款和赎回频率。

借款费用

借款费用(Borrowing Fee)就是借款金额(Borrowed Amount)乘以借款利率(Borrowing Rate)，费用用$R支付。

计算借款费用

要计算借款费用，将费率乘以借款的R金额。例如，如果费率为0.05%，用户借款10,000 $R，他们将被收取5 $R的费用。加上借款费用后，总债务将为10,005（10,000 + 5）$R。

2)归还

返回生成$R的有三种方法：

还款：借款人使用$R偿还他们的债务，并取回他们的LSD抵押品。

赎回：在公开市场上购买$R的持有者，赎回$R并得到其他借款人的LSD抵押品作为回报。

清算：清算人偿付低于最低抵押比率("MCR")的借款人的R债务，并得到LSD抵押品和清算奖励作为回报。

当R被归还时，它会立即通过其完全去中心化的智能合约被销毁。

• 还款

当用户打开一个Position并借用$R代币时，他们可以选择部分或全额偿还他们的债务。对于部分偿还，需要注意的是，偿还后的剩余债务余额不能低于3000 $R。

成功的还款将立即通过一个智能合约销毁已偿还的$R代币。这个过程不仅提高了Position的抵押比例，而且增加了可供提取的抵押品的数量。

• 赎回---通过赎回确保稳定性

赎回功能使在公开市场购买$R稳定币持有者可以随时将其赎回，获得等同于美元的其他借款人的LSD抵押品。此机制确保$R始终有一个可以赎回其面值的支持，即每一个$R的LSD抵押品价值一美元。

当用户赎回$R时，协议将其用来偿还每一个现有Position的债务的一部分，并提取相应的LSD抵押品，然后发送给赎回者。待偿还的债务金额将根据其他Position的抵押品和债务的相对份额，进行比例分配。这个机制确保协议增加了其超额抵押的水平，且提取的LSD抵押品的分配在所有借款人之间是公平的。

赎回利差

赎回利差是赎回率的一个组成部分，为赎回他们R的用户设置了赎回率的基线。当赎回发生时，借款人将损失他们LSD抵押品的一部分，基准利率将因赎回而增加。因此，一个非零的赎回利差可以防止可能破坏Raft正常借款活动的潜在市场操作，并代表被赎回的借款人所赚取的报酬组成部分。

注：每种LSD抵押代币都有特定的赎回利差，其可调整的范围是硬编码的具有特定限制：最低赎回利差设定为0.25%。

最高赎回利差设定为100%，这有效地禁用了赎回。在这种情况下，任何赎回的人都不会收到任何收益。

预言机价格偏差

为了防止在预言机价格偏离真实市场价格，但仍低于价格偏差阈值时，Raft用户被利用，最终赎回率将考虑到正在操作的预言机的价格偏差阈值。

由于不同的预言机可能有不同的价格偏差阈值，所以根据协议当前使用的是主要预言机还是次要预言机，将应用相应的价格偏差。

这项措施确保预言机系统中的价格差异不会对Raft用户产生不公平的影响。

赎回利率

赎回利率(Redemption Rate)是基准利率(Base Rate)、赎回利差(Redemption Spread)和预言机价格偏差(Oracle Price Deviation)的总和。只有当R的价格低于1美元时，赎回R时才会收取此利率，这样的设定降低了以stETH赎回R的吸引力。。

基准利率是基于R的借款和赎回频率的。

赎回费用

赎回费(Redemption Fee)仅仅是赎回金额乘以赎回利率，用R支付。

赎回返还

如果一个Position被赎回，借款人将有权获得一个赎回返还，相当于赎回费的百分比（赎回返还率）。

• 清算---确保抵押品支持

注：清算确保每1个R总是至少由价值一美元的LSD支持。

当Position的抵押品处于最小抵押比例和120%抵押比例之间时（即100% < Position的抵押品< 120%），账户有资格进行清算。

注：当头寸的抵押品低于或等于100%时(即，头寸的抵押品<= 100%)，账户有资格进行重新分配。

清算过程在清算者调用智能合约执行清算时启动。

然后，清算者开始偿还借款人的总债务。作为回报，清算者接收相应的抵押品和清算者奖励。

相应的抵押品

相应的抵押品是清算者偿还的总债务的LSD等值金额。

超额抵押品

超额抵押品，即总抵押品和相应抵押品之间的差额，被清算者（清算者奖励）和协议（清算协议费）分割。

清算者奖励和清算协议费的提供是为了鼓励用户支持协议，同时阻止借款人因离开他们的Position而使协议面临清算风险。

如果借款人自行偿还或补足他们的抵押品，将不收取清算罚款。

清算者奖励

清算者奖励是对清算者在清算过程中承担的风险的补偿。

清算人奖励率是基于总债务的超额抵押物的百分比。目前，清算人奖励率设定为100%，允许清算人收集全部的超额抵押物。

实际的清算者奖励就是超额抵押品乘以上述清算者奖励率。

清算协议费

如有剩余的超额抵押品，将被转移到协议。

示例：

假设：借款人有10,000 R的债务，对5 wstETH的抵押品。

wstETH正在以2180 $R交易。

计算：

这个Position以2,180 * 5 / 10,000 = 109%的抵押交易，低于110%的清算阈值。

清算者可以进来并偿还10,000 $R。

作为回报，清算者将得到以下wstETH：

相应的wstETH = 10,000 / 2180 = 4.587

清算者奖励率= 100.0%

清算者奖励= (5 - 4.587) * 100.0% = 0.413

总计= 4.587 + 0.413 = 5

在$R中接收的总抵押品：5 * 2180 R = 10,900 R

在$R中偿还的总债务：10,000 R

净利润%：(10,900 - 10,000) / 10,000 = 9%

• 再分配

当Position的抵押品降至或等于100%时（即，的抵押品<= 100%），账户将有资格进行再分配。

再分配是去中心化金融协议中的一个关键机制，它确保了借贷平台的稳定性和安全性。

在极不可能的情况下，如果清算人未能清算所有抵押不足、风险高的Position，它将作为最后一道防线。这个机制作为关键的后盾，保护了具有较高抵押水平的用户的安全。

在再分配过程中，一个抵押不足Position产生的损失会在所有Position之间公平分配，减少了系统性失败的风险。这个机制有助于维护用户对协议的信任和信心，使其成为DeFi借贷的重要组成部分。

机制

如果借款人的抵押率下降到100%或以下，再分配者可以启动一个被称为再分配的过程，他们将会获得一个重新分配者奖励。

受影响的Position的剩余抵押品和债务将根据其他Position的抵押品金额按比例分配，抵押品金额较高的将获得更大的份额。

一旦再分配完成，抵押不足的Position将被关闭。

再分配者奖励

再分配者的唯一责任是调用合同以启动再分配过程。由于可能产生高昂的GAS费，所以会给再分配者提供激励。

再分配者奖励率是总抵押品的动态百分比。其比率按照以下表格设定。

对于列出的关键总抵押品金额之间的值，再分配者奖励率在相应的再分配者奖励率之间进行线性插值计算。

对于总抵押品< 3,000 $R，它将是3.00%的固定费率。

对于总抵押品> 1,000,000 $R，它将是0.50%的固定费率。

实际的再分配者奖励只是总抵押品乘以上述的再分配者奖励率。

例子：

当总抵押品= 10,000

意味着清算人将收到所有总抵押品的2.87%，即287 $R。

再分配例子

Position A有10,000 R的债务和5 wstETH的抵押。当前wstETH-USD的价格= 2,000。

它的抵押率在100%以下（5 * 2,000 / 10,000），因此有资格进行再分配。

再分配者将调用合同启动再分配，收集0.14（5 * 2.87%）wstETH，等于287 $R。

剩余的10,000 $R债务和4.86（5 * 97.13%）wstETH抵押品分别分配给B / C / D Position，比例为22% / 33% / 44%。22%的计算方式是20 /（20 + 30 + 40）。

再分配后，所有剩余Position的债务和抵押品都有所增加。由于接受了抵押率较低的Position，他们的抵押率降低。

注意：所有债务都是以$R表示，所有抵押品（Coll）都是以wstETH表示。

3)闪电铸币---Raft生态系统的强大且安全的工具

闪电铸币模块是一个强大的工具，它使用户能够一次性铸造总R供应量的10%，条件是他们将在同一交易中以0.01%的闪电铸币率支付回去。

注：闪电铸币率是0%到5%之间的值。这个比率最初设定为0.01%，但可能会随着R市场变得更高效而调整。

强调安全性

R代币的闪电铸币功能设计的重点是安全性，整合了各种保护R代币的措施。其最核心的特性是，铸造的金额必须在同一笔交易中归还并销毁。这防止了恶意行为或对R代币的利用。

闪电铸币vs.闪电借款

注：闪电铸币是由Raft协议直接提供的闪电借款。

与闪电借款相比，闪电铸币模块直接在Raft智能合约中运行，消除了需要从单独的货币市场或流动性池借R的需求。此外，闪电铸币交易需要的GAS费较低。这一特性使得闪电铸币成为闪电借款的更有效的替代品，特别是在流动性稀缺或GAS高昂的情况下。

闪电铸币用于杠杆操作

与闪电借款类似，闪电铸币可以让用户R，将其转换为LSD，并在1步中获得杠杆抵押Position。

闪电铸币在清算中的应用

闪电铸币在过程中可以发挥重要作用。清算人可以使用闪电铸币获取所需的R代币来偿还借款人的债务。随后，他们可以利用收到的抵押品转换回R并偿还闪电铸币，所有这些都在一笔交易中完成。这个过程使得清算人可以在市场上进行无风险的套利。

闪电铸币计算器

我们使用Google表格创建了一个来帮助您理解。要定制输入值，您只需复制一份这个表格。

4)一步杠杆-----闪电铸币用于杠杆操作

Raft允许用户使用在stETH上获得一步杠杆。使用一步杠杆，用户可以打开、关闭并调整他们在stETH上的杠杆。

通过Flash Mint生成LSD杠杆的步骤如下：

A)用户

选择他们希望存入的LSD抵押品的金额，这被定义为InitialCollateral

选择所需的杠杆倍数（例如3倍），定义为Leverage

选择所需的滑点容忍度，定义为Slippage，以便合约执行$R和LSD之间的交换

B)智能合约一次性执行以下操作：

Flash发行一定量的R代币，定义为FlashMintDebt，这是FlashMintAmount和FlashMintFee的总和。

在流动性池中将R的FlashMintAmount交换为LSD。此操作需要用户支付一个交换费用，定义为SwapFee。通过交换获得的预期的wstLSDETH的R价值，定义为addCollateral，等于：合约在用户的Position中存入addCollateral以增加抵押品基础。

最终交换后的wstETH抵押品金额将等于合约借入的R金额，这相当于偿还了从Flash Mint借入的金额，并关闭了交易。

通过Flash Mint生成去杠杆LSD以关闭所有债务的步骤如下：

用户选择所需的滑点容忍度，定义为Slippage，以便合约执行LSD和$R之间的交换

点击'Close all Debts'

智能合约一次性执行以下操作：

1.Flash发行等于totalDebt的$R金额

1. 使用Flash Mint的R还清所有Position的totalDebt

1. 在流动性池中，将reduceCollateral数量的LSD换为flashMintDebt数量的R。此操作需要用户支付一个交换费用，定义为swapFee

1. 在用户的Position中减少reduceCollateral以减少抵押品基础。交换后的最终LSD抵押品金额将等于:

5.偿还Flash Mint借入的金额并关闭交易

6.现在Position已完全去杠杆化

需要特别提到的是，$R价格以美元计价的变动可能会影响关闭Position所需的资金量。特别是，如果自打开Position以来，$R价格以美元计价已经增长，那么将需要更多的抵押物来偿还贷款。

• 调整

调整一步杠杆允许用户通过Raft的Flash Mint机制将Position改变为任何其他杠杆（在最大限度内）。

通过Flash Mint生成LSD杠杆的步骤如下：

1.用户

选择所需的杠杆倍数（例如3倍），定义为leverage

用户选择所需的滑点容忍度，定义为slippage，以便合约执行R和LSD之间的交换

2.智能合约一次性执行以下操作：

1)Flash Mint等于目标和当前债务金额之间的差额的flashMintAmount，并计算相应的flashMintFee：

2)如果调整是为了增加杠杆：

上述的R的flashMintAmount在流动性池中换为LSD，增加到finalCollateral：

使用新的抵押物借入flashMintAmount+ flashMintFee的R金额，结果是R的finalDebt增加了相同的金额:

使用借来的R偿还闪电铸币

3.否则，如果调整是为了减少杠杆：

1）使用上述的R的flashMintAmount偿还currentDebt

1. 使用抵押的LSD交换成flashMintAmount + flashMintFee的R，计算费用。结果，finalCollateral减少了交换的金额

1. 使用交换的R偿还闪电铸币

5)预言机

为了确保没有单一故障点，Raft采用了两个预言机：一个主预言机和一个次预言机。

预言机系统由两个封装合约组成，设计成可以通过3/5的多签名配置进行适应和维护。这种结构允许多签名参与者进行必要的更新，如更换性能不佳的预言机服务或交换主次预言机的角色，确保系统保持稳定和可靠。

每种LSD的预言机价格数据源将会有所不同。具体详情可以在这里找到。

当检测到主预言机的异常时，将使用次预言机或最后的良好价格作为备用。

检测异常

当发生以下情况时，将认为主预言机异常：

1)冻结：主预言机的价格已经超过X小时没有更新。

2)损坏：主预言机的调用响应恢复，返回无效的价格或无效的时间戳。

3)大幅度价格变动：两个连续的主价格更新之间的价格变化超过Y%。

备用机制

如果主预言机破损或冻结：

• 如果次预言机正常工作，那么使用次预言机的价格。
• 否则，使用最后的良好价格。

当主预言机有大幅度价格变动：

• 如果次预言机正常工作：
• 如果主次预言机之间的价格差在5%（可变）以内，那么使用主预言机的价格。

否则，使用最后的良好价格。

6)Position

以下是一些综合要点，将帮助你理解Raft的工作方式：

• 要使用，每个钱包地址需要打开一个新的Position。
• 每个钱包地址只允许一个Position和LSD抵押品。
• 在每个Position中，必须存入LSD作为借款的抵押品。
• Raft在底层使用Non-Rebase的LSD，支持存入Rebase的LSD，并在交易过程中进行封装，例如stETH。

注：wstETH是stETH的包装版本，与DeFi兼容。wstETH仍然可以获得质押奖励；然而，奖励并不是每日更新，而是在stETH解包时实现。

存款和取款指南

一些LSD被创建为Rebase，一些是Non-Rebase。

为了提供给用户最便捷的用户体验，Raft尽可能地自动支持Rebase和Non-Rebase的代币。

Non-Rebase代币

存款：直接转入Position

提款：直接转入用户的钱包地址。支持的Rebase代币（例如stETH）

存款：自动封装成Non-Rebase，然后直接转入Position。

提款：自动解封成Rebase代币，然后转入用户的钱包地址。

7)基准利率

基准利率

在Raft中，基准利率被用来调节新借款和赎回的吸引力，并减少这些事件的波动性。当基准利率提高时，这两种事件都会变得更加昂贵。

例如，如果$R贬值，预计会进行赎回，这表明市场上供应过剩，这将会提高基准利率。这种增长将进一步阻止新的借款和减少供应。

基准利率的计算

对于借款和赎回费的计算，基准利率首先会根据最后的费用事件下降。

只有在赎回事件中，基准利率才会进一步添加R赎回量与总供应量的百分比。

基准利率被设定为以720分钟（12小时）的半衰期衰减。这意味着每过12小时，如果没有赎回事件发生，基准利率将减半。

然后按照以下方式计算基准利率：

其中

Δt\Delta tΔt

是自最后一个费用事件以来的分钟数。

3.4 行业空间及潜力

LSD，它全称叫Liquid Staking Derivatives，即流动性质押衍生品。

3.4.1 分类

LST是相当于以太坊的质押凭证，用户可以通过持有LST来将其兑换回以太坊，也可以将LST用作抵押品从事更高级别的金融活动。当前，LST在LSDfi（LST DeFi，指基于LST的去中心化金融）领域的细分赛道大致有以下两三种：

1. 借贷：主流借贷平台已经支持使用LST作为抵押品，这意味着用户不再需要抵押以太坊，而只需抵押LST凭证，如Raft、Gravita等平台。

2. 稳定币：LST可以作为抵押品，在平台上铸造全新的稳定币，例如Lybra Finance 和Curve 孵化的项目Prisma。根据市场数据显示，稳定币是TVL（总锁定价值）占比最大的品类。

3. 收益策略：Pendle是一个例子，它实际上是一个传统的贴现市场。用户可以将资金分离为利息权和本金，仍然可以获得三年15%，每年5%的利息收益，但用略微的折扣贴现本金，以获取即时本金使用权。此外，Pendle还提供结构化产品，让用户以折扣购买以太坊，但需要等待一段时间，实际上是利用质押的利息作为折扣补贴给用户。

3.4.2 市场规模

2023年4月，以太坊完成上海升级后，让质押的ETH可赎回，进而使LSD赛道变的完整起来。

据Defillama数据显示，截至7月20日，以太坊质押规模超过200亿美元（超过1046万枚ETH），质押率约17%，DeFi市场总锁仓量达到443亿美元，质押市场规模为DeFi市场的45%，LSD赛道值得长期关注。

得益于LSD的采用，过去几个月，LSDfi协议的TVL迅速增长，累计TVL已突破7.94亿美元，比5月前翻了一番以上。但LSDfi协议的渗透率仍较低，总TVL仅占LSDTVL的3.97%。

通过以上数据我们可以看到：

1、以太坊目前的总质押率并不高，还有巨大空间（前20大POS链的平均水平为58%），作为一种优质的生息方式，相信随着时间的推移，越来越多的人将会参与进来；

2、随着ETH质押参与度的增加，一定会有相当比例的资金进入LSD；

3、而进入LSD的资金，也会有相当比例寻求额外收益的资金将会进入到LSDfi中；

4、抛开前三点以水涨船高作为推动不说，仅看当前LSD进入LSDfi的比率也不足4%，只要LSDfi被充分验证可行且安全，比率也会大大提高。

ETH本身是一种高度共识的价值加密资产，ETH质押已被证明是赚取被动收入的可行方式，随着熊市走向尾声，LSD作为优质的生息资产，稳定的年化率必将吸引更多稳健型投资者。

未来，以太坊总质押率向58%的平均水平看齐，可能性极高，以太坊价格也会随牛市上涨将LSD作为千亿级别的市场规模来看待，也一点不为过。

仅仅按以太坊占DeFi市场总锁仓量的45%比率来算，LSDfi的市场规模就可以达到450亿美元。而目前LSDfi协议累计TVL只有7.94亿美元，成长空间高达98.24%。可以看出，LSDfi赛道将是未来的爆发赛道之一。

3.5 业务数据

• TVL

今年LSDfi是热门赛道之一，因此新上线的项目备受追捧。在短短一个月内，Raft项目的TVL突破了5817万美元，这是一个相当不错的成绩。这一数字显示了不少资金的涌入和用户的参与，特别是项目刚上线时，日资金流入高达1000万美元左右。然而，随着时间推移，资金流入逐渐减少，到了7月份后，每日资金流入仅约为10-20万美元左右，甚至出现了高达740万美元的净流出。

这个变化趋势显示出投资者对该项目的兴趣逐渐减退。或许项目上线初期的炒作带来了大量的资金流入，但后续的发展和运营并未能够保持持续吸引力。这可能需要项目方采取进一步的措施来提升用户信任和参与度，以确保项目的长期可持续性。

• 稳定币的分布

根据Dune的数据，稳定币R的持有人数为503人，这表明该稳定币的市场相对较小。每个钱包约持有65,898个稳定币R，这是一个相对较大的数量。这可能表示一些个人或机构持有着大量的稳定币R,这些个人或机构可以参与更多的交易活动，也可能对稳定币R的价格和市场产生较大的影响力。并且前10个地址中持有的R稳定币之间差距较大,说明可能稳定币R市场中存在着大户或大量资金集中的情况。

• 稳定币的数量

刚上线时，稳定币R的铸造数量较大，并且与燃烧代币的比例约为3-4倍。这种情况表明在初期阶段，稳定币R的供应量很可能得到较大程度的扩张。

从6月中下旬开始，铸造的数量大幅减少意味着稳定币R的市场需求下降或者调整供应策略，而选择减少铸造的数量,保持稳定币R的稳定性或调整市场供应。之后，燃烧的数量开始增多，且最高日燃烧量超过2百万个R。这表明可能稳定币R的持有人在选择性地兑换或销毁稳定币R，以实现其他目的，比如兑换回相应的资产或货币,维持其与所代表资产或货币的固定比例关系。

• 总抵押率

Total Collateralization Ratio（总抵押率）是在加密货币借贷协议或平台中，所有借款的价值与所有抵押品的价值之间的比例。这个比率用于衡量借贷协议的健康程度和安全性。

稳定币R是一个以stETH（Lido Staked Ether）为抵押品的以太坊美元稳定币。它的总抵押率目前为1.84。当该稳定币刚上线时，总抵押率是2.5，但目前已经下降并稳定在1.8左右。

总抵押率的数值反映了该借贷协议中抵押品的价值相对于借出的资产的价值。一般来说，稳定币的总抵押率通常会在100%-150%之间，以确保借出的稳定币有足够的抵押品支持，从而保持稳定价值。较高的总抵押率通常意味着协议更安全，因为抵押品价值相对较高，可以支持更大规模的借贷。而较低的总抵押率可能意味着借出的资产超过了抵押品的价值，这可能增加了协议的风险，尤其在抵押品价值下跌时。而目前R的抵押率在150%以上，确保充分的抵押品支持和防止清算风险。

3.6 项目竞争格局

目前LSD 前三大玩家是Lido、Frax  以及 Rocket Pool

3.6.1项目介绍

Lido

Lido是一家领先的质押提供商，旨在为以太坊（Ethereum）构建流动性质押服务的社区提供解决方案。通过Lido，用户可以将ETH等资产质押，并以1:1的比例获得代币stETH。stETH作为流动性质押代币具备转移、出售以及参与DeFi协议的功能。与在ETH2.0网络上锁定的ETH不同，stETH允许用户在不锁定资产或维护质押基础设施的情况下获得质押奖励，并可以在ETH2.0交易功能开启后兑换成未质押的ETH以及积累的质押奖励的ETH。Lido的业务模式有利于用户在质押获得奖励后灵活使用质押资产参与其他DeFi活动。此外，Lido的服务范围已扩展到支持Terra、Solana、Kusama、Polygon等网络资产的质押。

Frax

Frax协议是一个创新的稳定币协议，它经历了三个阶段：100%抵押阶段、部分抵押阶段和算法调整阶段。在起始阶段，铸造稳定币FRAX只需要将抵押品放入智能合约中即可。在部分质押阶段，铸造FRAX需要以适当比例放置抵押品和FRAX(FXS)到系统中。尽管该协议接受任何类型的加密货币作为抵押品，但主要接受链上稳定币作为抵押品，以平滑相关资产的波动性，并使FRAX能够稳定过渡到算法阶段。Frax Finance通过其独特的抵押和算法模式提供了一个高度可扩展、无需信任和稳定的解决方案。它的双代币系统包括Frax和Frax Shares，同时还提供创新功能如Frax价格指数、FraxLend和Frax Ether等。

Rocket Pool

Rocket Pool是具有突破性的ETH2 Stake质押池协议，旨在为社区提供去中心化、无需信任的质押解决方案，并与以太坊2.0的质押机制兼容。该项目于2016年末首次构思，经历了超过5次成功的公开测试，经过长时间的开发和不断的改进。

Rocket Pool旨在满足两个主要用户群的需求：第一类用户是那些希望将质押的ETH解锁，利用rETH参与DeFi的用户。这些用户只需最低质押0.01 ETH即可获得收益。第二类用户是那些希望质押ETH并在网络中运行节点以获得比在基本ETH POS协议之外的质押中更高的投资回报率的用户。这些用户可以通过额外的RPL佣金来增加收益。

Rocket Pool提供了一个灵活、安全、高效的质押解决方案，使用户能够以低门槛参与质押，并为他们的质押提供更高的回报。该协议的目标是促进以太坊2.0网络的发展和安全性，为用户提供更多多样化的参与方式，并推动整个DeFi生态系统的创新与发展。

3.6.2项目对比

Lido:

• 运营方式：用户把钱存在 Lido，即获得 stETH，相当于参与了以太坊的质押。Lido 作为平台，通过公开招标在全球招募了 29 家白标节点运营商，把用户的资金委托给这些运营商，就在最近，他们在全球扩招 5 ～ 10 家新的运营商。这种模式有一定的中心化弊端，但 Lido 还是努力追求去中心化，比如对供应商会考虑地理上分散。Lido 模式类似银行——用户存 ETH 就相当于储户存款，银行必须用储户的存款去生息，比如贷款给其它企业去寻求更高的利息，而这里，节点运行商就是银行贷款方，两方的利差就是 Lido 利润。
• LST 付息模式：用户当然是享有参与以太坊质押的利息，Lido 付息的模式是支付更多的 stETH 给用户，也就说也就是说你今天持有一个 stETH，明天可以获得更多的 stETH 作为利息。

Rocket Pool：

• 运营方式：强调底层节点运营的去中心化。在 Rocket Pool 的生态当中有两种不同的角色的，存款者和节点运营商，因此，Rocket Pool 扮演的角色更像是一个撮合平台，把存款者的钱匹配给节点运营者。因为要保障存款者的资金安全，因此，Rocket Pool 对节点运营者有一定的要求，他们要求申请人至少有 16 个以太坊才能够申请节点运营者，Rocket Pool 会在质押池中为其匹配 16 个以太坊，打包成一个节点。最近他们将门槛降低到了 8 个以太。因此，Rocket Pool 的网络也可以看作是一种无需许可的网络（permissionless）。
• LST 付息模式：它的付息模式可以看作是汇率模式，不会给用户支付更多的 LST，而是把利息计入到总的池子里，让用户持有的单个的 LST 更为值钱。因此，所以 RETH 兑换 ETH 的比率一直向 1 之上攀升。

Frax：

• 运营方式：Frax 也是像 Lido 一样的银行模式，相比 Lido 委托给第三方运营，Frax 偏向于自己运行节点。
• LST 付息模式：与 Rocket Pool 一样，是汇率模式。
• LST 收益率：目前用户凭 ETH 可在 Frx 协议官网 1: 1 铸造成 frxETH，但这是单向的，Frax 不能够单向赎回。拿到 frxETH 后，用户有两个选择：一是参与质押成为 sfrxETH，即可享以太坊的质押收益，二是存入 Curve frxETH/ETH pool，为 Curve 提供流动性，获得 CurveLP 收益。而那些为 Curve 提供流动性的用户，不再享有以太坊质押的收益，将这部分收益让渡给了 sfrxETH 用户。简单来说，就是 Frax 分流了参与分红的用户，让单个用户获得更多分红。

3.7 通证模型分析

关于Raft协议中的具体代币并无明确提及。Raft协议是一个用于借贷和质押的LSDfi协议，但并没有明确提到Raft有代币作为其核心代币发行。

3.7.1 稳定币R

R是最资本效率的以太坊美元稳定币，由流动质押代币如stETHstETH（Lido质押以太坊）和LidorETH（Rocket质押池以太坊ETH）支持，提供了对stETHLSD抵押品进行借款的最佳方式。$R的目标是成为去中心化生态系统中的首选稳定币，具有在许多交易对之间的深度流动性和稳定的锚定。

每一个$R都被设计为保持1美元的价值。它通过硬锚定和软锚定机制的组合来维持其1美元的锚定价值。

3.7.2稳定币价值捕获

1. 硬锚定: 为R创建硬价格底线和价格上限

“硬锚定”的概念依赖于套利机会，以保持稳定币价格与其背书资产保持一致，并始终在1美元至1.10美元的价格区间内。在$R的情况下，它是由LSD支持的，使用了两种机制来实现硬锚定：赎回和超额抵押。

赎回（当$R的价值低于1美元时）

赎回使$R稳定币持有者能够将其赎回为等值的LSD抵押品。

这如何有助于保持紧密的锚定？

每当用户赎回他们的$R代币时，这些代币会被一个智能合约销毁，减少R的流通供应并提高其价格。这意味着只有当$R的交易价格低于1美元时，便用LSD赎回R代币。在价格从平衡情况向下偏离时，可以通过在公开市场上以低于1美元的价格购买$R并用每个$R赎回1美元的LSD来维护$R的锚定。

当$R的价格低于1美元时，借款费会发生什么？

由于通过限制$R的流通供应来维护锚定，协议会提高基础利率，使借$R（一种增加$R流通供应的行为）变得不那么吸引人。赎回触发了基础利率的提高：赎回越多，基础利率的提高就越多。因为我们可以合理地假设，只要经济上有利可图，赎回就会继续发生，一旦赎回停止，基准利率将趋近于零，这将会在$R的锚定恢复时发生。

超额抵押（当$R的价值高于1.10美元时）

赎回过程为$R的价格创造了一个抽象的下限，因为每当它跌破1美元时，市场参与者就有了套利机会。另一方面，$R的超额抵押为价格设定了一个上限，即1.10美元。

用户可以存入价值1.2美元的LSD，铸造1个$R，并在$R的价格超过这个水平时，以超过1.2美元的价格在公开市场上售出，锁定无风险的利润。最低超额抵押比例代表了偿付能力和价格稳定性之间的权衡：更高的比例提供了更好的防止坏账的保护，并增加了稳定币价格偏离锚定的空间。

2. 软锚定-通过市场动态激励稳定性

介绍

与硬锚相比，"软锚"的概念依赖于稳定币设计的能力，以激励用户基于期望未来将保持锚定的行动。

人们可以把软锚看作是系统在暂时偏离后倾向于返回的舍林点。例如，当R的交易价格高于1美元时，现有的借款者并不被激励去偿还他们的Position。相反，潜在的用户可以通过在公开市场上借入并出售R来获取利益。当R的交易价格低于1美元时，同样的推理也适用：借款人被激励去偿还他们的债务，而潜在的R持有者在公开市场上购买R并赎回它。

提前知道经济系统的预期行为，可以创建一个自我实现的机制，增强对系统未来按预期运行的信任。软锚机制也强调，与舍林点的偏离是暂时的，因此，在渴望从中获益的市场参与者之间产生竞争。这反过来又会减少偏离的持续时间。

通过深度流动性加强软锚

Raft试图在众多市场对中建立深度流动性，以增强$R对1美元的软锚。通过利用去中心化自动化做市商(AMMs)和集中化交易市场制定策略的组合，该协议旨在创建一个强大的流动性基础。为了鼓励用户为$R的流动性做出贡献，他们可以将$R存入各种流动性池中，并获得其他资产作为回报。这同时激励用户参与并增强了流动性。

流动性委员会在实现这一目标方面发挥着关键作用，通过在不同的池子中管理和部署激励措施。这个专门的委员会确保协议能够适应不断变化的市场条件，并优化激励措施以促进流动性和维护R的稳定性。

3.7.3稳定币的核心需求方

1. 投资者和交易者：稳定币$R作为一种直接与锚定资产（如美元或黄金）价值相连的稳定货币，他们希望能够使用稳定币$R作为媒介来进行交易和投资，享受相对稳定的价值储备。

2. 借款者：借款者希望能够使用稳定币$R作为贷款的抵押品，并通过借款来获取资金。对于借款者来说，稳定币$R的价格稳定是确保他们的借款不会因为价格波动而受到损失的关键。

3. 流动性提供者：稳定币$R的流动性是吸引流动性提供者的一个重要因素。他们希望能够将资金提供给稳定币$R的市场，并通过做市活动获得回报。稳定币$R的价格稳定和市场深度对于流动性提供者来说至关重要。

4. 监管机构和政府：监管机构和政府对于稳定币$R的稳定性和合规性非常关注。他们希望稳定币$R能够遵循相关法规，确保其背后的储备资产充足，并能够抵御外部市场冲击。

4.初步价值评估

4.1 核心问题

项目处在哪个经营周期？是成熟期，还是发展的早中期？

1. 发展阶段：初期上线一个月的项目通常处于早期发展阶段。在这个阶段，项目可能还在试图建立用户群体、增加知名度和推广等方面进行工作。

2. 商业模型：在初期上线阶段，Raft项目可能仍在调整和优化商业模型，以确保其可持续经营和盈利能力。商业模型的稳定性可能还需要时间来验证。

3. 用户基础：一个月的时间可能还不足以建立大规模的用户基础。通常来说，在成熟期的项目中，用户基础已经相对庞大，项目已经积累了一定程度的用户信任和忠诚度。

项目在运营上的主要变量因素是什么？这种因素是否容易量化和衡量？

Raft项目在运营上的主要变量因素可能包括以下几个方面：

1. 流动性抵押量：量化和衡量流动性抵押量相对容易，可以通过统计代币的抵押数量来进行衡量。

2. 借贷活动：借贷活动的变量因素可以包括借贷交易的数量、借款金额、借贷利率等。这些指标可以通过统计借贷交易的数量和金额来量化和衡量。

3. R代币流通和交易活动：包括R代币的流通量、交易量和交易价格等。这些指标可以通过区块链数据统计来进行量化和衡量。

4. 用户参与度和活跃度：包括用户参与项目的频率、使用频率、平均交易额等指标。这些指标可以通过用户行为数据、活跃用户数量等来量化和衡量。

4.2 估值水平

(数据截取于2023年7月21日）根据目前项目的总锁定价值(TVL)进行对比，我们可以计算出Raft与其他项目的比例。其中，Raft相对于Lido的比值为0.004，相对于Lybra的比值为0.1498，相对于Rocket Pool的比值为0.0548。根据这些比例计算，可以得出Raft的估值区间在294万到3232万之间，具体估值可能在这个范围内。需要注意的是，这些估值仅仅是根据TVL比例计算出的，实际的估值还可能受到其他因素的影响，例如项目的实际价值、市场需求等。因此，这个估值区间仅供参考，具体的估值还需要考虑更多因素来进行综合评估。

4.3风险分析

1. 交易对手风险：LSDfi稳定币的运作通常依赖于与其他项目或协议的交互。例如，LSDfi稳定币可能与某些项目合作，将稳定币的资金用于特定的收益策略，如流动性挖矿或借贷。如果这些项目存在安全漏洞、不当管理或其他风险问题，用户可能会遭受资金损失。

2. 价格波动风险：由于市场力量的作用，Raft项目所关联的流动抵押代币（LSD）的价格波动可能与其基础代币的价格波动不同。这可能导致用户面临价格不稳定性和潜在的清算风险，尤其是当LSD被用作抵押品时。

3. 高费用风险：用户提到了Raft项目的费用太高，这指的是在借贷操作中需要支付一次性费用。如果按照当前市场上普遍的4%借贷利率计算，用户可能需要借款持续一个月以上才能获得借贷操作的优势。这带来了一个风险，即对于短期借款或频繁借贷的用户来说，手续费成本较高，可能不具备吸引力。

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