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研报:LSDFI、新型稳定币以及下一轮繁荣市场新叙事

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一切起源于以太坊从 POW 转 POS

转向 POS 之后,因为需要给验证者们分发收入,以太坊实际上每年会产生超过 5% 的利息,正是这些利息,给 Defi 市场带来了新机会,让创业者们跃跃欲试。

先是 Lido 这样的协议解决了质押流动性问题,发行了对应的代币 LST,让质押中以太坊所蕴含的资金力量新回到市场。紧接着,又一批协议以 LSD 为底层,发行了更上一层的金融衍生品,包括稳定币等,开创了 LSDFi 这个全新赛道。

一直以来,我们把 DeFi 看作乐高,那么 LSDFi 实际上打造出了一个全新的乐高模块。在我们的嘉宾看来,LSDFi 会是下一轮牛市的重要驱动力,因为它行业里创造了一个全新的货币乘数工具,将会大大提升货币使用效率。当然,也带来了全新的叙事——Web 3 市场里最重要的事情,而这个新的叙事就是 衍生资产会替代 ETH 这样的原生资产,成为新的底层。1. 以太坊质押四种方式以及 LSD 成为最简易通道

LSD,它全称叫 Liquid staking directive,即流动性质押衍生品。LSD 的诞生是为了解决质押流动性的问题:Staking 的机制需要验证者把代币锁在智能合约里面去参与挖矿,毫无疑问,这个让质押的资产丧失流动性。因此,包括 Lido 在内的 LSD 协议向用户提供质押凭证,让用户既可以享受质押的利息,又可以拥有流动性,从而不丧失在参与其它市场活动的机会。

LSD 协议的代币,简称 LST,实际上就是质押凭证,比如 Lido 的代币为 stETH, Rocket Pool 的质押凭证为 rETH,这些质押凭证和作为底层的以太坊比率接近于“ 1: 1 ”,但是因为各家付息模式差异,汇率会在“ 1 ”上下波动。

实际上,LSD 概念开始于 2020 年。2019 年以太坊就提出了从 POW 转向 POS 的设想即“Eth 2.0 ”的概念。到了 2020 年,以太坊主网就上线了质押的合约。到了当年下半年,虽然以太坊没有完全 POW 到 POS 的切换,但是用户已经可以开始质押以太坊,而 Lido Finance 就是成立于当时。

包括 LSD,一共有四种形式可以参与以太坊的质押:

  • LSD:参与以太坊主网质押的节点必须持有 32 个以太坊或者是 32 的倍数,而通过 Lido 这样的 LSD 协议去质押,可以是任意数量的以太坊,极大地降低了质押的门槛,目前超过三分之一的以太坊质押都是通过 LSD 完成;

  • 通过中心化交易所参与质押:比如通过币安、 Coinbase 这种中心化的交易所,进入他们的资金池,参与质押,交易所收取一定的手续费,费率相对较高,但优势在于操作极其方便,无需任何链上操作,在操作性上是门槛最低的形式;

  • Solo Staking:直接运行节点,参与主网质押,是最具有去中心化特质的质押,也是社区最推崇的形式。缺点在于操作门槛较高,需要自己运行服务器或者是租用公共云,组成节点,同时,以太坊也有罚没机制,如果对操作不当致使节点掉线,还可能面临罚没。

  • 非托管 Staking:介于 Solo Staking 和 LSD 之间的一个方案,参与者不需要交出私钥,将节点运行的工作包括服务器运维委托给第三方,避开了罚没风险,第三方通常收取一个较低利率的手续费。

有意思的是,在最近几个月里,以太坊质押情况发生了一个戏剧化的逆转。

以太坊的质押和退出质押机制和其它的 POS 链有所不同,相比其它链是固定的 21 天或者是 14 天,以太坊的退出押期是动态的。退出质押必须经过两个阶段:退出队列(exit queue)和提币周期(withdrawal period),而退出队列由几个变量决定:

  • 验证者的全部数量

  • 最小流失限制(minimum churn limit),设置为 4

  • 流失限制系数(churn limit quotient),设置为 2 ^ 16 ( 65, 536)

退出质押周期有一个复杂的计算公式,但可以简单理解为,以太坊无论是质押或者退出质押,都要保障它运行的节点的数量在一个较为稳定的范围,因此是需要排队等等席位。

研报:LSDFI、新型稳定币以及下一轮繁荣市场新叙事

 

2023 年 4 月,以太坊上海升级的完成使得质押的 ETH 可赎回,当时许多人都纷纷着急提币,但是当时需要等待较长的时间,而现在,退出则是立即的,而如果要加入质押,通常需要排队 38 天左右。

背后是用户对于以太坊 2.0 信心的增长,以及在熊市环境下,超过 5% 的年化收益率对于用户的吸引力。因此,LSD 是一个较为便捷的方式去参与质押,尽管需要让 LSD 平台部分抽取佣金,但是还是能够以最快的形式去获得质押的奖励。

2. LSD 利润来源以及赛道三大参与者

要理解以太坊的利息,即 LSD 的利润来源,需要先理解以太坊的结构——以太坊主网以及信标链。

在 POW 机制下,以太坊原本有一条主网,在转向 POS 之后,新增了一条信标链(beacon chain)。可以以公司内部管理结构来理解以主网和信标链的各司其职:以太坊原有的主网可以比作公司的执行层,即公司的普通员工,一般处理交易和智能合约;信标链实际上上以太坊的共识层,可以理解为公司的管理层,即在公司中做审批的那群人,它的职能是管理节点和分片链( Shard chains),协调整个以太坊网络。

这两层分别有各自的利润来源:

  • 共识层:挖矿即以太坊新增发的那一部分,分给以太坊信标链上的节点,年化收益 3.5% 甚至更高;

  • 执行层:这部分收入主要是以太坊的气费,年化收益 2% 甚至更高。

这两个部分共同组成了以太坊 LSD 利润来源,加起来也就是年化收益 5% 。

LSD 赛道里诸多参与者,按照 TVL 而言,目前 LSD 前三大玩家是 Lido、 Frax 以及 Rocket Pool

Lido:

  • 运营方式:用户把钱存在 Lido,即获得 stETH,相当于参与了以太坊的质押。Lido 作为平台,通过公开招标在全球招募了 29 家白标节点运营商,把用户的资金委托给这些运营商,就在最近,他们在全球扩招 5 ~ 10 家新的运营商。这种模式有一定的中心化弊端,但 Lido 还是努力追求去中心化,比如对供应商会考虑地理上分散。Lido 模式类似银行——用户存 ETH 就相当于储户存款,银行必须用储户的存款去生息,比如贷款给其它企业去寻求更高的利息,而这里,节点运行商就是银行贷款方,两方的利差就是 Lido 利润。

  • LST 付息模式:用户当然是享有参与以太坊质押的利息,Lido 付息的模式是支付更多的 stETH 给用户,也就说也就是说你今天持有一个 stETH,明天可以获得更多的 stETH 作为利息。

Rocket Pool:

  • 运营方式:强调底层节点运营的去中心化。在 Rocket Pool 的生态当中有两种不同的角色的,存款者和节点运营商,因此,RocketPool 扮演的角色更像是一个撮合平台,把存款者的钱匹配给节点运营者。因为要保障存款者的资金安全,因此,Rocket Pool 对节点运营者有一定的要求,他们要求申请人至少有 16 个以太坊才能够申请节点运营者,Rocket Pool 会在质押池中为其匹配 16 个以太坊,打包成一个节点。最近他们将门槛降低到了 8 个以太。因此,Rocket Pool 的网络也可以看作是一种无需许可的网络(permissionless)。

  • LST 付息模式:它的付息模式可以看作是汇率模式,不会给用户支付更多的 LST,而是把利息计入到总的池子里,让用户持有的单个的 LST 更为值钱。因此,所以 RETH 兑换 ETH 的比率一直向 1 之上攀升。

Frax:

  • 运营方式:Frax 也是像 Lido 一样的银行模式,相比 Lido 委托给第三方运营,Frax 偏向于自己运行节点。

  • LST 付息模式:与 Rocket Pool 一样,是汇率模式。

  • LST 收益率:目前用户凭 ETH 可在 Frx 协议官网 1: 1 铸造成 frxETH,但这是单向的,Frax 不能够单向赎回。拿到 frxETH 后,用户有两个选择:一是参与质押成为 sfrxETH,即可享以太坊的质押收益,二是存入 Curve frxETH/ETH pool,为 Curve 提供流动性,获得 CurveLP 收益。而那些为 Curve 提供流动性的用户,不再享有以太坊质押的收益,将这部分收益让渡给了 sfrxETH 用户。简单来说,就是 Frax 分流了参与分红的用户,让单个用户获得更多分红。

(注释:关于 frxETH 系统结构,@@observerdq 绘制的图标能够很好地理解)

研报:LSDFI、新型稳定币以及下一轮繁荣市场新叙事

对于几大参与者的差异,我们总结如下:

  • 运营模式:Lido 和 Frax 比较接近,可称之为银行模式,

  • 付息模式:Frax 和 Rocket Pool 接近,都是汇率模式,Lido 是付利息模式。

  • LST 收益率:目前来说 frxETH 最高,因为它分流了 frxETH 的持有人,让一部分人去 Curve 上提供流动性。

  • 3. LSD 成为新底层,打造全新乐高模块在 LSD 发展一段时间后,格局已定——Lido 一家占据以太坊整个网络节点接近 33% ,新的创业者要想获得新的机会,更好的方式是以 LSF 为底层,发展新的赛道 LSDFi。因此,一批创业者在 LSD 上,创造出更上一层的衍生协议,构建金融的 utility 代币。

可以这样来理解 LSDFi,LST 相当于以太坊的质押凭证,它的作用是可以让用户在未来把将以太坊赎回,但实际上用户也可以用这个凭证再去做抵押物,从事更上一层的金融活动,比如铸造稳定币, 目前来说,真正成形 LSDFi 的细分赛道大致有两三种:

  • 借贷:目前基本上主流的借贷平台都已经支持 LST 作为它的抵押物,也就是说之前需要抵押以太坊,而现在只要抵押质押以太坊的凭证 LST,这个赛道包括 Raft 、Gravita 等;

  • 稳定币:以 LST 作为抵押物,在平台上能够铸造出全新的稳定币,比如 Lybra Finance ,以及 Curve 新孵化的项目 Prisma,从市场数据来看,稳定币也是 TVL 占比最大的品类。

  • 收益策略:比如 Pendle,实际上是传统贴现市场。举个例子,一个人有 100 个 ETH,年化收益 5% 左右,三年就是 15% ,但是 Pendle 向用户提供一种策略,分离用户的利息权和本金,拆分之后,用户仍然能够享有三年 15% 、每年 5% 的利息收益,但是以轻微的折扣将本金贴现,能够立即获得本金的使用权。除此之外,Pendle 还做了一个结构化的产品,就是让用户可以打折买到以太坊们,但是需要等待——实际上就是以质押利息作为折扣补贴给用户。

研报:LSDFI、新型稳定币以及下一轮繁荣市场新叙事

最近 LSDFi 火爆,吸引他们最主要对原因是更高对收益率:

  • Pendle 的 stETH LP, 30 天 APR 11.74% ;

  • PancakeSwap V 3 的 RETH-WETH, 30 天 APR 为 26.13% ;

  • fConvexFinance 的 frxETH-CVX, 30 天 APR 27.75% ;

  • 0 x Acid 提供了最高的收益率,以 wETH 发放的质押 APR 约为 90% ;

4. 带有天然利息的新型稳定币

某种程度上说,稳定币的规模与数量是行业繁荣与否的指标。从 2022 开始,几个主流稳定币发行规模一直在缩减,也被外界认为是行业“深熊“的指标。LSD 成为新的底层之后,又激发一群创业者来铸造新稳定币——目前 LSDFi 里占据 TVL 第一位置的 Lybra Finance,就是稳定币项目,而 Curve 培育的稳定币项目 Prisma 也受到资本的追捧。

稳定币一直是加密行业兵家必争之地。

首先,稳定币是一个进入门槛低但是收益高的赛道。许多人都想尝试占据行业里“食物链”最顶端的位置。传统资金要进入加密领域,稳定币一定是第一站,因此,创业者都知晓,如果能够打造出一个较为头部的稳定币,就能够跟各种 defi 协议合作,产品不会缺乏使用场景,能够占据行业里“食物链”最顶端的位置。与此同时,MakerDao 已经打造出了成熟的稳定币模型,包括 LSDFi 上目前的稳定币基本都在套用这个模型。

其次,去中心化稳定币这个叙事看起来还有竞争空间。MakerDao 的稳定币 Dai 一直号称自己是去中心化稳定币,但是从去年开始,它接受 USDC 这样的中心化的稳定币作为底层资产,外界认为它放弃了自己“去中心稳定币”的名号,也让一些创业者认为这个叙事仍然可以有所作为。

更重要的是 LSD 提供了全新的底层和全新的叙事。

从用户角度,如果在 LSD 上打造一个稳定币,能够让那些不想承担以太坊波动风险的用户,享有以太坊质押的利息,甚至是高于质押收益率的利息。从底层资产的角度,基于 LSD 作为底层的稳定币是有天然利息的稳定币,这是加密行业里从未有过的。相比之下,USDC 和 USDT 都属于古典稳定币,他们以国债、商业票据为底层资产,产生的利息被发行方拿走。在我们的嘉宾看来,基于 LSD 有天然利息支持的稳定币,对于 USDC、USDT 这样的 1.0 的稳定币是一种降维打击。下述几种 LSD 稳定币:

Lybra Finance($LBR / $eUSD):

  • 铸币:使用大于 150% 的抵押率的 $ETH 或 $stETH 铸造$eUSD,Lybra 会将任何 $ETH 抵押物自动转换为 $stETH。

  • 利润来源:Lybra 在白皮书里解释了利润来源,主要还是来自 LSD 的抵押利息。

举个例子来理解 Lybra 的利润来源和分红:

  • Alice 存入$ 135, 000, 000 ETH 以及铸造了 80, 000, 000 eUSD

  • Bob 存入$ 15, 000, 000 ETH 以及铸造了 7, 500, 000 eUSD

  • 现有的 eUSD 流通量= 80, 000, 000 + 7, 500, 000 = 87, 500, 000

  • 现有抵押金= $ 135, 000, 000 + $ 15, 000, 000 = $ 150, 000, 000 stETH

一年以后:

  • LSD 收益= $ 150, 000, 000 * 5% = ~$ 7, 500, 000 stETH

  • Bob 用他持有的 7, 500, 000 eUSD 去赎回了增发的 stETH (相当于销毁了他持有的 eUSD)

  • 服务费= eUSD 流通量(i.e. 87, 500, 000) * 1.5% = 1, 312, 500 eUSD

  • 分红= 7, 500, 000 eUSD - 1, 312, 500 eUSD= 6, 187, 500 eUSD 分发给所有的 eUSD 持有人(即只剩下 Alice)

现在:

  • Alice 抵押金=$ 135, 000, 000 ETH,债务(价值 80, 000, 000 eUSD) = 持有 80, 000, 000 + 6, 187, 500 = 86, 187, 500 eUSD

  • eUSD APY = 6, 187, 500 / 80, 000, 000 = ~ 7.734%

  • Bob's 抵押金= $ 15, 000, 000 ETH,债务 (价值 7, 500, 000 eUSD)= 但是他持有 0 eUSD, and holding $ 7, 500, 000 ETH

  • 现在的 eUSD 流通仍然是= 87, 500, 000

  • 现有的抵押金= $ 135, 000, 000 + $ 15, 000, 000 = $ 150, 000, 000 ETH

  • 价格稳定性:Lybra 在白皮书里表示,仅仅持有$eUSD,年化收益可以接近 8% ,赎回机制形成了「价格下限」,而最低 150% 的抵押率形成了「价格上限」。

研报:LSDFI、新型稳定币以及下一轮繁荣市场新叙事

Raft(n.a. / $R):

  • 铸币:使用大于 120% 的抵押率的 $stETH 或 $rETH 进行铸币。

  • 价格稳定性:赎回机制形成了「价格下限」,而最低 120% 的抵押率形成了「价格上限」。

Ethena - 测试网:

  • 铸币:使用任何以太坊 LSD 进行铸币,抵押率为 1: 1 。

  • 收益来源:抵押物以以太坊 LSD 的形式持有,每年产生约 6% 的抵押收益。在中心化交易所做空 1 倍 $ETH 永续合约也将以资金费率的形式获得收益。

  • 价格稳定性:通过持有以太坊 LSD 现货和做空 $ETH 永续合约来确保稳定性。

Prisma Finance

  • 铸币:使用 5 种经过白名单授权的以太坊 LSD 中的任意一种进行超额抵押铸币:$stETH、$cbETH、$rETH、$frxETH、$bETH。

  • 价格稳定性:赎回机制形成“价格下限”,而每种资产的最低抵押率形成“价格上限”。

总之,这些稳定币的利润来源都是 LSD 每年超过 5% 的利息,也就是说,LSD 正在成为新的底层。

5.下一轮牛市的发动机

我们的嘉宾认为,牛市来临的先决条件就是要有一个能够容纳大体量资金的杠杆机制,即货币乘数机制,而 LSDFi 正好满足这个条件。

2020 年的牛市就是如此。LP 指的是一个提供流动性做市商的凭证,比如 Uniswap 上是 uni,在 Sushiswap 上用的 SLP,它们实际上都是 DEX 去中心化交易系统给做市商发的做市 Token,在当时,用这个凭证去“挖矿”,相当于 100 块钱可以反复使用,当成 500 块钱甚至 700 块钱使用,一些策略之下,年化收益可以达到 300% 。

而 LSD Fi 就正好是这样一个货币乘数工具。以前底层资产就是以太坊,现在是在以太坊之上多加了一个链条,或者说是 defi 乐高上新增了一个模块,放大了资金的使用效率,同时,这个收益率 5% ~ 6% 非常稳健无风险。

牛市的另一个重要条件是叙事,而 LSD 成为新的底层,正好为下一轮牛市准备好了新的叙事。

 

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