USDT会爆雷吗？

具昨日消息，传出有避险基金在大量做空USDT，规模达到数亿美金。这篇就来分析一下USDT爆雷的可能性。

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我们先来看一下usdt的资产储备成分，其实所有的稳定币发行商资产储备都跟货币市场基金成分类似，都是以现金、高品质的短期票券为主。时间回到2008年，当时最大的货币市场基金Reserve Primary 的规模达到630 亿美元，其持有约7800 万美元的雷曼银行的短期债券（仅占总资产1.2%）。

正是这微不足道的曝险，导致了市场的恐慌因为雷曼兄弟破产的消息太过突然，Reserve Primary 来不及处理手中雷曼的短期债券，这些债券没人想买卖，也无法评估其剩余价值。导致他们没办法跟投资人确保，他们的100 美分与1 美元等值。

2008/9/16，Reserve Primary 宣布只剩97 美分。打破了大众对于货币基金价值永远为1 美元的认知。这导致了现代金融史上，投资人恐慌程度最严重的事件。在接下来的两周内，投资人从货币市场基金撤出高达1,230 亿美元的资金。

由于1:1 兑换的承诺，只要资产负债表稍有瑕疵，就会引发挤兑连锁反应，从这点看来，货币市场基金与稳定币具备高度相似性。要了解usdt是不是会爆雷，要先回答两个问题：

1.usdt资产储备品质的流动性如何？

2.usdt有没有可能像2008 年的货币市场基金一样，出现超大量赎回潮？

先讲第一个问题，USDT资产储备品质一直以来都在改善，原本有一半是CP（商业票据），这部分慢慢被T-Bill （美国短期国债）取代。CP vs T-Bill 的比例2Q21: 49%, 24% 3Q21: 44%, 28% 4Q21: 31%, 44% 1Q22: 24%, 48%

2022Q2 的报告还没出来，不过根据Tether 技术长

paoloardoino

的讲法，他们在2022/3 之前又赎回了84 亿美金的CP，2022/5 前USDT 发行量没太大改变，合理猜测是转仓到其他资产去了（大概率是T-Bill），这意味着CP 占比又下降到了13% 左右。

撇开T-Bill 不谈，USDT 持有的CP 品质也是很不错的，评级在3A 以上的CP 比例一直在增加，3A 级别的债券可以说是相当安全了。2Q21: 93% 3Q21: 96% 4Q21: 98% 1Q22: 99%

俗话说的好action speaks louder than words 表现流动性最好的方式就是大量赎回的压力测试，最近一个多月USDT 已经redeem 了170 亿美金，流通量减少了20%（830亿-->660亿） 其中有100 亿赎回发生在UST 崩盘、整体市场最恐慌的时候（5/12-5/15）

综上所述，我们知道USDT 资产储备一直有在改善， T-Bill 的占比是最高的（到了2022Q2 大概率已超过60%），而过去一个多月USDT 也已经证明了短期间大量赎回的能力。单就5/12-5/15 赎回潮的表现，可以说USDT 的流动性甚至比一些类银行单位还要好。

那么来到第二个问题，假设市场超级恐慌，出现超大量的赎回潮（譬如一周内赎回超过80% 的发行量），USDT 会不会脱钩？答案是大概率会，快速赎回意味着需要短期大量卖出资产，稍有滑价都会产生脱钩的问题事实上所有稳定币都过不了这关，要是真的发生这种超级黑天鹅，你换到USDC 也没用

所以第二个问题更好的问法是，超级赎回潮发生的可能性有多高？USDT有没有可能像2008 年的货币市场基金一样，突然被天量赎回压垮？

首先货币市场基金的证券就是个投资工具，除了孳息之外没其他用途，当信心产生裂痕，所有的投资人都会想要逃但USDT 不一样，USDT 作为老牌稳定币，其作用早已远远超过了稳定币本身，所有USDT 交易对造市商都必须持有USDT 才能运作（无论合约、现货都是，这个量体起码是100亿美的规模）

很多OTC 出金管道、甚至黑市的交易都必须仰赖USDT。简单来说，比起可能会因为信心崩溃而「树倒猴孙散」的货币市场基金，USDT 有很大一部分的人根本不会逃（或是说逃不了），这样的比例我粗略估计至少占USDT 发行量的20% 左右。

此外， USDT 的赎回也不是任何人都可以申请，只有经过白名单验证的机构才可以直接跟Tether 交易，把USDT 换成美金。这也导致当极端行情出现，USDT 也不太可能短期就被掏光家底，砸锅卖铁滑价滑到天边去。

USDT 的储备中有85% 是cash & cash equivalent，这部分可以视为「能在短期内迅速卖掉换成现金」的部分，而85% 当中有一半以上是流动性很高的T-Bill

我们假设USDT pair 的造市商，跟一些不得不持有USDT 的人加起来占总发行量的20%（事实上应该更高），这些人逃不了，面对Fud 也只能脚麻假设剩下的80% 流通量想逃，这个逃的过程会是： 1. USDT 因为卖压而脱钩2. 套利者介入购买USDT，跟Tether 换USD

只有2的套利买盘不足以抵挡1的卖盘，才有可能会导致恐慌蔓延造成更大规模的脱钩由于Tether 的redeem 流程一直很顺畅，从发行以来没关过，这种脱钩通常都是很短暂的，即便是5/12 这种UST 崩溃的极度恐慌时刻，都只让USDT 短暂脱锚0.95，很快就反弹。

这中间不是只有能直接跟Tether 交易的套利机构会买，市场其他不怕死的投机性买盘也会介入，就像UST 有一大堆根本不会套利的人只是想赌他会回$1，这些买盘让UST 硬是拖了一周才真的爆掉跌到0.5 以下这种投机性买盘的介入在USDT 只会更强，从2017以来币圈已经经历过太多次USDT Fud

综上所述，USDT 会爆雷吗？我觉得机率很低，那些避险基金大概率要赔掉做空的利息，但如果被他们乱fud 出一个小坑（let's say ~0.95）他们及时平仓还是会赚钱的。所以他们拼命在Fud，懂了吗？

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