代币发行新实验：深入读懂「锁定 + 流动性引导拍卖」模式

随着一个新的区块链协议、去中心化应用程序或 DAO (统称为「协议」) 的引入，需要回答的主要问题之一是，「原生代币应该如何分配？」这不是一个非常复杂的问题，但是找到正确答案，把所有的变量都考虑进去是至关重要的。

公平代币发行应该实现多个目标。首先，需要考虑一些法律框架，任何严肃的协议都应该遵守法律规定，以保护自己和代币接收者。

例如，由于美国法律框架将首次发行（ICO）视为一种证券发行，因此只有美国认可的投资者才能使用，使得首次代币发行作为一种分配模式已经失宠。很大一部分加密经济参与者被这种发行模式排除在外；相反，应该让尽可能多的用户能够参与代币公平发行中。

其次，代币应该分发给「正确的人」。正确的人是那些参与进来并且通常与协议的利益保持一致的用户。他们是那种长期支持社区，积极参与，并为生态系统贡献价值的人。发行方还应该尽量排除代币发行操纵者，比如鲸鱼（持有大量单一代币的人，可以通过绝对权重操纵市场）或机器人（利用其财富或速度在代币发行中占尽优势）。

第三个要素是价格发现过程，这个过程不会严重损害持有者的投资组合。这需要足够的流动性（特定价格下的代币数量）和流通量（这里定义为可用的代币占总供应量的百分比），从第一天起就能满足市场供求。

充足的流动性和流通量的好处是相当直接的。当一个新代币通过上线交易被释放到更广阔的加密经济系统中时，价格发现可能非常不稳定，并且可能被富有的参与者操纵。当流动性和流通量较低时，巨鲸有能力相当大程度提升或降低代币的价值。

尽管波动性可能会引起市场的关注，但它对协议的长期性来说并不可取，因为很多人可能会在这个价格发现阶段受到伤害，而且你可能恰恰会伤害到那些本来会成为长期利益相关者的用户。

考虑需求高但供应低的情况，假设市场准备购买 10% 的代币供应，但流通量只有 1% 。当需求远远超过供应时，代币的价格最初会飙升。对代币持有者而言，这一狂热阶段可能是非常令人兴奋，但由于 99% 的代币尚未进入市场，价值纯粹是由供应限制，是不可能持续的。因此，价格的长期前景并不乐观。

以 Yearn Finance 为例，在受到运营过于中心化的批评后，创始人 Andre Cronje 迅速拼凑了 3 万个 YFI 治理代币 ，并空投给该协议的早期使用者。Andre 很快指出，这些代币毫无价值，不会在交易所上市，只允许所有者参与 Yearn 的去中心化治理。然而，市场并不认同他对价值的评定。

在 2020 年的「 DeFi summer」，许多协议见证了它们的社区治理代币带来的爆炸性回报，市场对 YFI 的渴求是无止境的，这个超低供应量的 DeFi 代币是该领域最著名的开发者之一创造的，这是一个完美的登月秘方。由于该协议没有参与做市，因此流动性很低。最初，只有那些希望利用空投获利的用户，才会向自动做市商 (AMM) 提供流动性。市场需求非常旺盛，几家大型交易所在空投之后立即上市了 YFI，使得成千上万的投资者能够在短时间内购买该代币。

Uniswap 交易所 YFI 代币价格图表，以 ETH 计价

因此，我们可以看到，高需求、低供给情景的结果是价格大幅上涨，以及随后而来的长期缓慢下跌。这伤害了那些参与炒作的人，也让那些想持有代币的社区成员士气低落。此外，那些在早期获得代币的人在最早的躁狂阶段会有很高的卖出动机，可能导致不会进一步参与。对于一个项目的长期前景来说，这两个方面都是不可取的。

相反，当需求较低而供应较高时，也会出现类似的结果 (价格下跌势头) ，但不会出现最初的上涨。这是因为在供应充足而需求不足的情况下，价格基本上只会呈现负趋势。

用外行人的话来说，作为一个协议，你希望以一个已经「发现」的价格（接近公平的市场价值）向尽可能多的核心社区成员发布适当数量的代币。由此，你希望通过协议的优势来确定随时间推移的价格发现过程。

代币分配模式

让我们来看几个代币分配模型的示例，并分析它们的优缺点。

风险投资

考虑风险投资路径，许多协议在它们投入使用之前就经历了 A、B 甚至 C 轮融资 (参考这个很酷的风投资金 信息来源 )。Solana 就是一个绝佳的例子。

VC 路线的好处是 Solana 的开发者从一开始就可以获得足够的资金，但同样重要的是，VC 往往有一个由专家、技术人员和开发人员组成的人才网络，来帮助开发产品并提供反馈。在 VC 的资金和人才网络的帮助下，Solana 的开发人员可以相对迅速地将这个项目从想法过渡到启动阶段，专注于协议而不是社区建设。

这种做法的缺点也是很明显的。VC 希望他们的投资能得到可观的代币份额。考虑到 VC 在一个创意时承担着巨大的风险（Solana 在最早的融资期间只不过是一个白皮书) ，他们也希望潜在的巨大上升空间。

Solana 的初始轮以每 SOL 4 美分的价格出售，其中超过 16% 的初始代币被出售。下一批是 20 美分 (13%) ，下一批是 22.5 美分 (5%)。换句话说，现存的三分之一的 Solana 代币成本价格在 4 至 22.5 美分之间，这给参与的 VC 带来了巨大的回报。

我对人们变得富有并没有什么意见。问题的关键在于，积极的早期种子投资可能会让协议变得沉重。与那些因为相信这个项目而购买的人不同，这些鲸鱼以相当大的折扣早早进入市场，因此能够以任何价格出售。

对于 VC 而言，不管他们多么有愿景，那些 1000 倍的即时回报都是非常大的诱惑。事实上，Solana 在所有受欢迎的区块链中，有着最大的「内部」代币分配比例。

然后就会出现像你我这样的普通用户，他们通常会以更高的价格买进，然后会被涨了 1000 倍的 VC 抛弃。结果是糟糕的，普通用户受到伤害，亏本出售他们的筹码。然后，他们不太可能使用这个平台，也不太可能在其基础上进行建设，进而也就不太可能帮助建立一个价值共享的社区。

这里有一点背景：绝不是所有的风险投资家或天使投资人都是贪婪的鲸鱼或袋子装得满满的市场卖家。否则，加密世界将只是一块亏损之地，只有少数人能够获得利润。我想说的是，在最理想的情况下，从协议寿命的角度来看，让代币掌握在最关心协议的用户手中是最可取的。

风险投资模式的困难在于，让代币在没有价格折扣的情况下达到「正确的人」手中。然而，风险投资模式通常是一个很好的启动方式，但是很难继续下去，投资者通常不喜欢它。

空投

另一个代币分发模型是空投。2020 年的 UNI，以及最近的 ENS、SOS 和 LOOKS，使得这种模式颇受欢迎。每个早期用户或生态系统参与者根据他们的所有权、参与度、或类似的度量分配免费代币。理论上讲，这种模式是很好的，因为早期用户可以尝试一些东西并因此获得奖励。

但是这里也有一些问题。首先，大量的空投不知从何而来，价格发现过程将变得极具波动性。ENS 就是一个很好的例子:

图表显示 ENS 代币在 Uniswap 交易所前两个月的价格，以 ETH 计价

通常情况下，空投没有事先通知，因此没有提前准备，结果，社区几乎没有时间组织起来。这些新的利益相关者被期望找出问题所在，并立即开始治理。这在代币发放之后产生了狂热的能量，但是随着治理困难的出现和最初新能量的消退，这个项目背后的热情也会很快消退。

虽然代币空投通常伴随着很大的波动性，而且社区很难组织起来，但它们确实带来了一些有趣的成果。例如，设计一个大型和广泛分布的流通代币是相当容易的，而且也很容易通过他们的钱包互动来奖励正确的用户。毕竟，区块链存储了这些交易的不可改变的记录。如果你作为一个重度用户，在过去经常使用某个协议，那么很容易被识别并获得适当的奖励。

空投模式的一个潜在缺点是缺乏获得早期开发资金的机制。由于代币是凭空铸造并赠送而不是出售，开发者需要一个单独的资金来源来启动项目。通常情况下，这是通过对开发团队的追溯性代币分配来完成的，这意味着在空投之前的所有工作都是通过血汗钱来完成的（没有资金的劳动，以后当协议启动和运行时将会得到偿还）。根据协议的规模或复杂性，这可能不是一种实用的启动方式。

风险投资和空投代币分配模式各有利弊。在项目启动阶段，VC 会提供帮助，但通常会有一个不均衡的代币分配。另一方面，空投更容易平衡代币分配，但有不可预测的价格波动，难以形成有序的环境。

代币发行模式的新竞争者

锁定 + 流动性引导拍卖，或简称 LLBA。LLBA 被吹捧为一种创新的代币发行策略，由 Delphi Digital 提出。Delphi 是一个颇具威望的研究机构，专注于利用该模式服务早期项目。如果这种发行方式被认为是成功的，它将被其他区块链项目所效仿。

接下来，将详细介绍 Delphi 的 LLBA 分发模型，它在理论上是如何工作的，它的实现方式是什么，它与其他模型比较有何优缺点？

锁定 + 流动性引导拍卖

「锁定 + 流动性引导拍卖」(lockdrop + liquidity bootstrap auction，LLBA) 分为三个阶段。第一阶段是锁定阶段，也称为分配阶段。在这个阶段，代币被分发给协议的利益相关者，但是这些代币不能立即流通。

第二阶段是流动性引导拍卖，即价格发现和流动性建立的阶段。在这里，代币接收者可以将它们的代币提交到由启动代币和稳定币组成的流动性池中。第二阶段实际上是基于市场的价格发现的两步拍卖阶段。这种机制对于降低风险至关重要，稍后我们将花费更多时间详细描述这种机制。

最后，第三阶段是空投解锁和代币开始公开交易。

简而言之：

1. 第一阶段：分发

2. 第二阶段：拍卖 (由两部分组成)

(1) 第一部分：接受所有代币和稳定存款，只允许稳定币提款。

(2) 第二部分：不再进一步的接受存款，可用的稳定提款受到限制，和节制到 0% 的拍卖结束并在拍卖结束时降至零。

3. 第三阶段：公开交易

第一阶段：分发

假设一个的具有原生代币 「TOKEN」 的协议。记住，第一阶段将代币分发给协议的用户和涉利益相关者。在这里，需要将代币分发给给协议带来最大价值的用户。如何度量这个数值完全按照协议的要求。

对于最近推出的 Astroport，代币被分发给在关键交易对中提供流动性的用户。 对于 Altered State Machine，代币将分配给持有创世 NFT 的用户（ASM 大脑和 AIFA 全明星）。

空投分配方法也是监管友好的，因为它不需要协议出售代币来为运营提供资金 (ICO 模式)。LLBA 分发阶段类似于空投，因为用户可以通过使用协议、拥有 NFT 或提供服务等方式获得奖励。这就是我认为的回溯空投。 换句话说，这种空投奖励用户过去为协议或生态系统提供价值的行为。然而，LLBA 分发模型的一个有趣的转折是它还包含一个前向空投，从某种意义上说，它将奖励用户长期使用该协议承诺。

举一个实际的例子，同意将代币锁定更长时间的用户可能会获得更大的份额。这种方法与 Yearn Finance 和 ve (3,3) 增加锁定各自代币较长时间的用户奖励的方式有相似之处，不同之处在于它适用于空投而不是质押计划。

LLBA 第一阶段分发的工作原理与常规空投类似，具有额外功能，即那些做出前瞻性承诺的人会因此获得奖励。 这样做的目的是奖励正确的用户，即那些致力于长期使用该协议的用户。

此外，做出前瞻性承诺的用户有动力在协议的早期阶段为协议和社区做出贡献，以帮助确保其成功。

第二阶段：拍卖

第二阶段是流动性引导拍卖。 这个阶段的核心功能是发现价格，其次，以发现的价格创造深度流动性。

其工作方式如下：在分配阶段收到代币的用户可以选择将部分或全部代币分配存入流动资金池。 通常，这是一个代币 / 稳定币交易对，但可以考虑其它流动性对。 假设在这个例子中，TOKEN 与稳定币 DAI 组成交易对。

将代币添加到流动性池的效果是增加其相对于存入的 DAI 的供应量，从而降低价格。 另一方面，错过空投的市场参与者（或任何希望购买更多代币的人）可以在交易对中增加 DAI 流动性，并在上市前获得代币的敞口； 这提高了代币的推断价格并创造了需求。 在拍卖阶段，自然会形成供需平衡，建立公平的价格。

随着更多代币、稳定币被添加到流动性池中，TOKEN-DAI 比率会调整以反映新的现实。 简单来说，如果添加更多代币（增加供应），价格就会下降。 如果将更多稳定币添加到流动性池中，价格就会上涨（需求增加）。

在我们的简化示例中：如果拍卖在流动性池中收集了 100 个 TOKEN 和 100 美元的 DAI，则 1 个 TOKEN 的价格为 1 美元。 如果将另外 100 个 TOKEN 添加到池中，从而将 TOKEN 的总数增加到 200 个，则价格将为每个 0.50 美元。 相反，如果池中有 100 个代币和 200 美元的 DAI，则每个 TOKEN 的价格为 2 美元。

此外，至关重要的是，拍卖阶段实际上分为两部分。 在 A 部分，任何人都可以存入尽可能多的代币和稳定币，但只能提取稳定币。

Delphi 的团队解释了为什么个人只能提取稳定币。 其背后的简单原因是它使定价机制不那么复杂，因此用户更容易用和预测。

在拍卖阶段的 B 部分，人们可以从池中提取的稳定币流动性的百分比随着时间的推移而受到限制，慢慢地将这种流动性锁定到池中。

例如，在节流阶段的早期，您可能能够提取高达 50% 的 DAI。 稍后达到 65%，所以你只能提取 35% 的 DAI。 在最后一天，最后一小时，节流可能达到 99%，你只能提取 1% 的稳定币存款。

除了这种限制机制之外，在此期间只能进行一次提款。 这显然是为了阻止用户提取 50%，然后是 50% 的 50%，以此类推，从而对系统进行博弈。

以下是由 Astroport 实施的两部分第 2 阶段拍卖的实际示例：

使用 Astroport：拍卖是分开的，第 1-5 天是 A 部分：存款，而第 6-7 天是 B 部分：有限提款。

这里的目标是以一种非常合理可预测的方式进行价格发现。而节流和单次提款是为了确保鲸鱼无法通过将代币倾倒到池中或在最后一刻取出所有稳定币来博弈代币价格发现。我将在批判性分析小节中更多地讨论这个问题。

目前，只需了解拍卖阶段实现的是没有价格发现波动的市场价格，它为错过初始分配的用户提供了以市场计价的公平价格购买的机会，并抑制了市场操纵者对分配模式的博弈。

同样重要的是，因为用户是在与其他用户进行交易，而不是协议向用户出售代币，所以从美国监管的角度来看，这不是非法证券销售。

另一个重要的事项是，参与第 2 阶段需要用户将他们的代币提交到流动性池中，这可能会使用户遭受无常损失，因此，用户通常需要激励。

流动性提供者可以通过多种方式获得激励，但一般来说，最公平的方法是在流动性提供者之间共享预定数量的代币（可能是总供应量的 1-2%）。 这种实施的好处是易于实施，根据用户承担的风险按比例奖励用户（更少的流动性提供者 = 更高的回报），没有长期不利因素。

当然，也可以考虑其他激励机制。

第三阶段：公开交易

这部分很简单： 第 3 阶段向更广泛的加密经济系统参与者开放流动资金池。 从历史来看，对于重要的协议，这个里程碑会引发一系列的交易活动，并可能导致价格波动。 LLBA 模型应该稍微缓和这种波动，因为代币持有者被激励锁定他们的空投奖励，并且拍卖阶段允许早期价格发现机制。 这使得代币的市场发布投机性更低，波动性更小，更容易进入或退出。

批判性分析

锁定和流动性引导拍卖 (LLBA) 是新颖的，与其他代币分配模型相比具有相当大的优势。

简而言之，LLBA 旨在实现有利于长期利益相关者的公平分配、最小化波动的价格发现过程以及促进增长和采用的充足流动性， 它还完全符合所有主要监管框架的要求。

可以说，代币持有者的去中心化被认为是 LLBA 的一个优势。 「发布前构建者对发布后基于代币的治理的潜在影响被稀释了，使得治理比平时更早地去中心化，」Jose Maria Macedo 写道。

然而，在所有发行参与者获得平等份额的意义上，实现平均分配并不是 LLBA 的核心特征。 简而言之，富裕的市场参与者不会在分配阶段和之前购买更大份额的可用代币，因此仍然可以在代币经济学和协议的未来中发挥巨大作用。 现代 NFT 发布可以更容易地实现广泛而公平的分发。

这并没有以任何方式抹黑分配方式，因为目标不是阻止鲸鱼使用他们的财富参与代币发行；这是为了阻止鲸鱼操纵代币分配。 通过在一定时间后拒绝代币存款以及在拍卖阶段结束时限制提取所有稳定币来强化这一点。

准确地说：如果没有拍卖阶段的这两部分功能，市场操纵者可以在早期拍卖阶段向池中添加大量稳定币头寸，从而推高隐含的代币价格。 其效果是代币被认为被高估（需求超过供应）。 反过来，高估会诱使更多代币持有者将代币存入流动资金池，并阻止其他稳定币存款者参与。 这有效地创造了一种情况，其中市场操纵者是大多数代币的购买者，因为他们在早期阶段就已经超过了竞争对手。

下一步是让市场操纵者在拍卖阶段结束之前移除大部分稳定币，从而在没有足够时间让拍卖参与者从池中移除代币的情况下压低代币的价值（较低的需求 = 较低的价格） 或认识到新的定价现实并将稳定币添加到池中。 这种情况的另一个结果是，一旦公开交易开始，它可以大大降低的价格授予市场操纵者大量相同的代币。

LLBA 模型成功地之处是通过在拍卖阶段的第二部分结束代币存款和限制稳定币的移除来抑制操纵。 从理论上讲，这可以阻止操纵者在代币价格的最后一刻造成波动，因此在建立公平的价格发现机制方面迈出了正确的一步，让所有参与者都有足够的时间做出反应。

潜在的不利因素

LLBA 模型需要非常信任开发团队，因为作为锁定的一部分，用户无法访问他们的代币。 与从第一天开始分发所有代币的空投模式相反，LLBA 模型要求用户相信团队不会在他们的代币被锁定期间流动。

这种资本效率低下以及无法对协议发展、更广泛的加密经济领域的市场状况或其他新闻做出反应是锁定代币的主要缺点之一 —— 这是早期投资者在确定时必须权衡的风险。

延长锁定期需要考虑的另一个因素是，场外二级市场会出现，锁定头寸可以以较低的成本进行交易。 这对价格发现具有显着影响。

为了展示这是如何实现的，我将以 DeFi Kingdoms (DFK) 的最新发展为例。 在 DFK 中，激励用户进行质押，一旦他们下注，新铸造的代币就会随着时间的推移而解锁（最长 1 年）。 用户发现可以在场外交易这些锁定的头寸，尤其是以较低的价格交易。

随着越来越多的用户意识到这种价格波动，他们开始出售解锁代币以获得更多锁定代币，解锁代币的价格遭受了巨创。对于那些希望获得长期价值的人来说，购买锁定代币要便宜得多（例如，锁定 10 个月的每个 JEWEL 代币 2 美元，而解锁 JEWEL 的价格为 17 美元，尽管它是在柜台交易，除了传闻，我没有其他证据）。 因此，DFK 开发人员已经提议并通过了对智能合约的更改，以停止这种场外交易行为。

这个例子表明，可交易的锁定头寸可能会损害锁定和拍卖参与者的利益。 因此，它有助于人们密切关注可交易的锁定头寸，并仔细考虑参与锁定和拍卖是否值得冒险。

从本质上讲，诸如这些锁定代币之类的代币衍生品的交易会产生一个意想不到的价格发现机制。 在另一个示例中，Altered State Machine (ASM) 将使用 LLBA 启动，但授予用户公平份额的 NFT 将在市场上公开交易。 这破坏了 LLBA 在价格发现和抑制波动方面所做的一些重要工作。

这个例子并不是 LLBA 模型中最具争议的地方，仅仅是因为 ASM NFT 在空投所需的基础上提供了额外的效用，在这种情况下，价格发现并没有严重波动。此外，对于精明的投资者而言，如果协议成功，这种机制可以提供一个有利的切入点。

当从投资者的角度考虑或研究 LLBA 模型时，应该批判性地分析决定谁获得多少代币分配规模的机制。任何通过使用 NFT 或代币（没有额外效用）启动 LLBA 的项目都应该受到质疑，因为这可能会破坏 LLBA 模型的合法性。

LLBA 是朝着正确方向迈出的一步

代币分配想要做到完美是很难的。 将代币分配给合适的人，避免监管陷阱，并确保模型不会被操纵，是一项艰巨的任务。

LLBA 旨在通过锁定代币以获得额外奖励来为空投增加前瞻性激励来实现这一目标，因此称为「锁定」。反过来，代币持有者可以将这些代币放入流动性池中，在该池中价格发现发生在从 LLBA 进入第 3 阶段开放交易的那一刻起，旨在提供充足流动性的非易失性、非腐败方式。

然而，一些批评的声音也是合理的。 例如，LLBA 模型并非包罗万象，这意味着如果代币的分配基于 NFT 或没有实用性的二级代币，则在 LLBA 之前的价格发现可能会不稳定。 正如 DeFi Kingdoms 示例所展示的那样，代币的当前价值可能会受到场外交易的显着影响，场外交易对锁定的代币提供大幅价格折扣（类似于期货市场的反向交易）。 这破坏了锁定过程和公平的价格发现，从而否定了 LLBA 最初提供的许多好处。

LLBA 虽然很复杂，但最终似乎是朝着正确方向迈出的一大步。 它提供了一个框架，其中波动性有限，但价格发现自然发生。 最初的流通量很大，代币通常会流向正确的用户，而且至关重要的是，它不违反美国证券法。

看到协议将如何迭代 LLBA 模型以实现成功的代币发行将是非常令人兴奋的。 观察模型的未来实现在何处或如何最终失败，以及改进它们的方式将同样有趣。 一旦一些新的案例研究提供了关于代币分配艺术的更多见解，就该进行后续分析了。