Binance Research：当流动性质押遇到DeFi

目录

主要观点

• LSDs 的现状

• LSDs 的金融化

• LSDfi 生态系统

• LSDfi 的增长

• LSDfi 展望

风险

结束语

参考文献

主要观点

• LSDfi 指的是建立在流动质押衍生品（“LSDs”）之上的 DeFi 协议。通过提供额外的产生收益的机会，LSDfi 协议允许 LSD 持有者投入他们的资产并最大化收益。

• 过去几个月，LSDfi 协议在锁定总价值（“TVL”）上经历了快速增长，这得益于流动质押的采纳。在顶级 LSDfi 协议中，累积的 TVL 已经突破了 4 亿美元，比一个月前增加了一倍以上。

• LSDfi 增长的助推因素包括质押的 ETH 的增长，以及当前 LSDfi 的低渗透率。目前，LSDfi 协议的 TVL 占总可接触市场的不到 3% 。

• 尽管 LSDfi 为 LSD 持有者提供了吸引人的机会，但用户应该意识到相关风险，包括但不限于削减风险、LSD 价格风险、智能合约风险和第三方风险。

LSDs 的现状

以太坊成功转向权益证明（“PoS”）以及 Shapella 升级后启用的质押 ETH 提现，都为质押的大量增长做出了贡献。

图 1 ：总质押的 ETH 已经加速增长并超过 2280 万 ETH

来源：Dune Analytics (@hildobby)
截至 2023 年 6 月 14 日

相应地，我们也看到流动质押衍生品（“LSDs”）的显著增长。回顾一下，LSDs 是由流动质押平台（如 stETH，rETH，WBETH 等）发行的代师。运行独立节点需要考虑到的技术难度和重大的资本要求，这可能不适合每个人。因此，流动质押协议允许更多的用户参与质押过程，同时也保留了质押资产的流动性。这是通过为协议的用户发行流动质押代币实现的，这样用户就可以参与更广泛的加密货币生态系统。

图 2 ：流动质押余额与整体质押市场一起增长

来源：Dune Analytics (@eliasimos)
截至 2023 年 6 月 14 日

看看今天的整体 ETH 质押情况，Lido 是市场最大的参与者，占有 28.9% 的市场份额。接下来是像 Coinbase，Binance 和 Kraken 这样的中心化交易所。还有一些较小的流动质押提供者，但他们的质押 ETH 的份额要小得多。

图 3 ：基于存款的 ETH 质押提供者市场份额

来源：Etherscan
截至 2023 年 6 月 14 日

流动质押提供者发行自己的 LSDs，从而解锁流动性并允许持有者参与加密货币生态系统的更广泛的机会。LSDs 可以是调整中的或者产生回报的代币。像 stETH 这样的调整中的代币的持有者会随着质押奖励或削减惩罚而产生代币供应变化而发生余额变化。相反，产生回报的代币通过代币价值的变化而不是余额的变化反映累积的收益。

图 4 ：以太坊生态系统的流动质押提供者

来源：各项目网站，DeFi Llama
截至 2023 年 6 月 14 日

虽然这份报告主要关注以太坊流动质押的情况，但请注意，流动质押并不仅限于以太坊生态系统。

例如，流动质押是 BNB 生态系统的一个部门，大约有 1.5 亿美元的 TVL。( 1) 类似于 ETH 流动质押的机制，BNB 的质押者会收到流动质押的 BNB，它提供即时流动性，可以在去中心化金融（“DeFi”）的其他方面使用以产生额外的收益。

图 5 ：BNB Chain 生态系统的流动质押提供者

来源：项目网站
截至 2023 年 6 月 14 日

在 BNB Chain 生态系统中，Ankr 是最大的流动质押提供者，有超过 214 K 的 BNB 与该协议一起质押。( 2) Stader 和 pSTAKE 一起，这三个协议是 BNB Chain 上的主要流动质押提供者。各协议的手续费一般相似，竞争激烈，但各自的流动质押代币在 DeFi 的去中心化应用程序（“dApps”）中的可用性和流动性各不相同。

图 6 ：BNB Chain 流动质押提供者 TVL 的市场份额

来源：DeFi Llama
截至 2023 年 6 月 14 日

LSD 的金融化

假设你拥有 LSDs，并且在你的持有量上获得质押奖励。这很好，但如果你可以更进一步，在基础质押率之上产生额外的收益呢？

欢迎来到 LSDfi 的世界

LSDfi 指的是建立在流动质押衍生物之上的 DeFi 协议。通过提供额外的收益机会，LSDfi 协议允许 LSD 持有者投入他们的资产并最大化收益。

LSDfi 生态系统

LSDfi 生态系统包括一些已经将 LSD 作为其多样化产品套餐的一部分的成熟 DeFi 协议，以及一些主要基于 LSD 的最新项目。

为了完整性，我们还包括了主要的 LSD 协议和提供者。

图 7 ：流动质押和 LSDfi 地图

来源：Binance Research
截至 2023 年 6 月 14 日

◆ DeFi 流动质押提供者：使用户能够参与质押并获得 LSD 作为回报的 DeFi 提供者

◆ CEX 流动质押提供者：提供流动质押服务的中心化交易所（“CEX”）

◆ CDP 稳定币：允许用户使用 LSD 作为抵押品生成稳定币的债务位置（“CDP”）协议

◆ 指数 LSD：代表一篮子 LSD 股份的代币

◆ 收益策略：使用户能够获取额外收益机会的协议

◆ 货币市场：使用 LSD 进行借贷活动的协议

LSDfi 的景观相对集中，前 5 名玩家拥有超过 81% 的 TVL。Lybra 是市场领导者，考虑到该项目只是在 4 月份上线其主网，其崛起速度很快。

图 8 ：LSDfi 生态系统参与者的 TVL 市场份额

来源：Dune Analytics (@defimochi)
截至 2023 年 6 月 14 日

LSDfi 项目概述

来源：项目网站，Dune Analytics (@defimochi)，币安研究
截至 2023 年 6 月 14 日

上表提供了几个 LSDfi 项目的概述。这里有各种各样的项目，从 CDP 稳定币到自动化收益策略。随着时间的推移，我们可以预见到这个领域将有更多的创新，这将通过提供更多的产生收益的选项来使 LSD 持有者受益。

LSDfi 的增长

过去几个月，LSDfi 协议的 TVL（锁定总价值）经历了快速增长，受益于流动性质押的采用。随着这种趋势的加强，顶级 LSDfi 协议的累计 TVL 已经突破了 4 亿美元，并在一个月前就已经翻了一番以上。

图 10 ：自 5 月中旬以来，LSDfi 协议的 TVL 呈现强劲的指数增长

来源：Dune Analytics (@defimochi)
截至 2023 年 6 月 14 日

LSDfi 协议的增长得益于 Shapella 之后质押 ETH 的结构性增长。随着对质押的参与度增加，流动性质押的采用也相应提高。自然地，LSD 的持有者也寻求 LSDfi 协议以生成额外的收益。考虑到目前在 Ethereum 上有超过 169 亿美元的 LSD 和在 LSDfi 协议中仅约有 4.12 亿美元的 TVL（渗透率约为 2% ），这样的增长并不令人惊讶。

图 11 ：与总可服务市场相比，LSDfi 几乎还未划破表面

来源：Dune Analytics (@eliasimos, @defimochi)
截至 2023 年 6 月 14 日

LSDfi 的前景

推动力 1 ：质押的 ETH 增长

目前，ETH 的质押率为 16.1% ，这一水平远低于前 20 大 PoS 链的平均水平（58.1% ）。展望未来，随着 Shapella 后使得提款成为可能，这种差距应会缩小，因为允许质押者随时退出他们的持有位置，从而增加了质押的吸引力。

如果质押比例确实增加，那么质押的 ETH 的涌入将为 LSD 和 LSDfi 协议带来正面的催化剂和结构性的推动力。

图 12 ：ETH 的低质押比例展现了显著的增长潜力

来源：Staking Rewards, 币安研究
截至 2023 年 6 月 14 日

参考链上数据，已经有 ETH 质押需求增加的迹象。从 Shapella 之前的不到 15% 增加到现在的超过 16% ，并且自 Shapella 升级以来已经有超过 460 万 ETH 被质押。此外，质押需求的进一步证据来自当前的验证队列为 46 天。任何新的验证者希望进入网络并质押他们的 ETH 都必须等待 46 天。

推动力 2 ：LSDfi 的渗透

尽管 LSDfi 协议的采用（以 TVL 衡量）已经增加，但它仍然是一个相对较小的行业。考虑到大多数项目在过去几个月内发布，这个行业仍处于早期阶段。然而，随着 LSD 的持续获得关注，并且更多的持有者寻求产生收益，看到更多的创新和项目发布以满足日益增长的需求将不足为奇。

从另一个角度来看，LSDfi 协议中的 TVL 当前仅占总可服务市场（以 LSD 市值为代理）的不到 3% 。诚然，虽然一些 LSD 持有者可能对使用 LSDfi 协议持有保留意见，并且实现 100% 的渗透在实际上是不可能的，但低位数的渗透代表了巨大的增长空间。

图 13 ：LSDfi 的渗透仍然相对较低

来源：Dune Analytics (@eliasimos, @defimochi)，币安研究
截至 2023 年 6 月 14 日

风险

值得注意的是，LSDfi 是一个相对年轻的市场，正如所有新兴的技术一样，人们应该意识到与此类项目互动所涉及的风险，包括涉及流动性质押的一般风险。

• 削减风险：如果验证者未能达到某些质押参数（例如，离线），他们可能会面临处罚，LSD 的持有者可能会暴露在这些削减风险中。

• LSD 价格风险：流动性质押代币的价格可能会因市场力量而波动，并可能与基础代币不同。这可能使用户暴露于价格波动性和潜在的清算风险，如果用作抵押品的话。

• 智能合约风险：用户与每个智能合约互动都会带来新层次的智能合约漏洞。

• 第三方风险：某些项目可能会作为其正常运营的一部分使用其他 dApps（例如，收益策略）。在这种情况下，用户会暴露在额外的对手方风险中。

此外，上述因素并未包括各个项目间不同的特定项目风险。用户在参与之前应进行彻底的尽职调查。

总结思考

LSDfi 协议为寻求收益的 LSD 持有者开启了新的机会。通过为流动性质押代币提供额外的使用案例，LSDfi 激励了质押参与，并有可能加速流动性质押的增长。考虑到这个行业处于早期发展阶段，进一步观察这个领域的创新以及 LSDfi 的采用将会很有趣。

流动性质押是一个新兴的生态系统，我们只是刚刚开始探索。有这个想法在脑海中，预计在未来几周内会有一份关于流动性质押的深度研究报告。