2021 年春季資金費率套利的「黃金時代」，以及由於市場調整導致的衰退；同時還分析了隨著創新型穩定幣（如 USDe 和 USDX）的出現，2024-2025 年資金費率套利機會的覆興。此外，本文探討了芝加哥商品交易所（CME）在資金費率定價中的關鍵作用，揭示了傳統金融（TradFi）與去中心化金融（DeFi）之間的交集。
（前情提要： 以太坊資金費率飆至 8 個月高點釋警訊？四大數據揭示 ETH 需求現況 ）
（背景補充： 高盛銀行：如果美國監管改變，將考慮進行比特幣和以太坊交易 ）

資金費率起源

資金費率起源於加密貨幣衍生品市場，特別是從永續期貨合約中發展而來。它作為一種機制，用以保持永續期貨合約價格與基礎資產現貨價格的接近度。這一概念的開發是為了解決傳統期貨合約中固有的問題，如到期和結算，這些可能導致期貨價格與現貨價格之間的差異。

資金費率的關鍵背景：

・由加密貨幣交易所引入：資金費率隨著像 @BitMEX （由 @CryptoHayes 於 2016 年創立）這樣的加密貨幣交易所的興起而被廣泛認可和使用。BitMEX 推廣了永續期貨合約，這是一種沒有到期日期的衍生品，允許交易者無限期持有部位。為了確保合約價格與現貨價格保持接近，資金費率被引入。

・機制：資金費率是市場中多頭（買家）和空頭（賣家）之間定期支付（或接收）的費用。它由永續期貨合約價格與基礎資產現貨價格之間的差異決定。如果永續合約價格高於現貨價格（表示看漲市場），多頭向空頭支付資金；如果價格低於現貨價格（表示看跌市場），空頭向多頭支付。

・目的：資金費率激勵交易者採取幫助將永續期貨價格與現貨價格對齊的部位。這減少了可能出現的大幅差異，保持市場效率。

・計算：資金費率的計算基於兩個主要成分：利率（通常可以忽略不計）和溢價指數（期貨價格與現貨價格的差異）。具體的公式可能在不同的交易所之間有所不同。

・演變：資金費率已成為主要加密貨幣交易所的標準功能，包括 Binance、OKX、Bybit、Deribit Exchange 等。它影響了傳統金融衍生品，通過引入了創新方法來管理價格追蹤和交易者行為。

資金費率在確保加密貨幣永續期貨市場的穩定性和效率方面發揮著關鍵作用，使其與基礎現貨市場緊密對齊。

資金費率套利是什麼？

資金費率套利是一種交易策略，交易者利用永續期貨合約資金費率與基礎資產現貨價格之間的差異來盈利。目的是通過多頭和空頭之間的定期資金支付獲利。

關鍵要素：

・多頭現貨 + 空頭永續期貨：交易者在現貨市場上購買加密貨幣（例如比特幣），同時在同一加密貨幣的永續期貨合約上建立空頂級位。這建立了一個對衝部位，交易者不受資產價格波動的影響。

・從高資金費率中獲利：當資金費率高（看漲市場）時，持有空頂級位的交易者從持有多頂級位的交易者那裡接收資金支付。

2021 年春季 – 套利黃金時代

2021 年春季通常被稱為加密貨幣市場的「資金費率套利黃金時代」，因為當時資金費率異常高，創造了交易者利用套利策略賺取利潤的機會。解釋這個時期為何突出以及資金費率套利如何運作：

・爆炸性市場增長

加密貨幣市場在 2021 年初經歷了前所未有的增長，推動因素包括：

1. 機構對比特幣和其他加密貨幣的採用（如特斯拉、MicroStrategy）。

2. DeFi 的繁榮和零售參與者的增加。

3. 推動比特幣和以太坊達到新高峰的看漲情緒。

這導致了永續期貨合約持續的溢價，因為看漲的交易者在市場上占主導地位。

・異常高的資金費率

隨著多頂級位大大超過空頂級位，資金費率飆升至歷史新高。例如：

在 Binance 和 Bybit 等交易所，比特幣永續資金費率經常超過每 8 小時 0.1% 至 0.3%。
按年化計算，這相當於 36% 至 108% 的回報，遠超傳統固定收入投資。

・套利友好的市場條件

市場效率低下：永續期貨價格的大幅溢價創造了一致的資金支付。
高流動性：主要交易所有著豐富的流動性，允許交易者有效地執行套利策略。
低對手方風險：引入保險託管解決方案和交易所提供的錢包減少了持有大量加密貨幣用於套利的風險。

交易者如何利用這一機會

・通過現貨或傳統期貨對衝：交易者通過在現貨市場上持有多頂級位，並在永續期貨合約上持有空頂級位來收集資金支付，而不承受價格風險。

・機構參與者進入套利：對衝基金、專有交易公司和精明的個人投資者積極進入資金費率套利領域，部署大量資金來鎖定穩定利潤。

・年化收益：在某些情況下，年化收益率超過 100%，使資金費率套利成為加密市場中最具吸引力的無風險策略之一。

繁榮後的衰退

到 2021 年中期，資金費率正常化，因為：

・市場在比特幣於 2021 年 4 月達到 64,000 美元后經歷了修正，5 月份隨之而來的是急劇下跌。

・套利競爭加劇降低了盈利能力。

・更有效的市場參與者（如自動做市商、量化基金）的出現開始穩定資金費率。

2021 年春季的遺產：擴展套件

2021 年春季的資金費率套利黃金時代在加密貨幣生態系統中留下了不可磨滅的印記，顯示了市場指數增長既具有潛力又存在脆弱性。雖然這一時期凸顯了在看漲市場條件下的豐厚機會，但也為隨後幾年顯現的重大系統性風險奠定了基礎。

機會與市場增長

・凸顯資金費率動態：這一時期的高資金費率強調了永續期貨合約在加密市場中作為投機和價格發現工具的獨特作用。交易者和基金經理利用了由看漲情緒推動的現貨和永續價格之間的差異創造的套利機會。
・機構參與的興起：套利友好的條件吸引了機構參與者和複雜的基金經理，他們開始在加密市場上部署大量資本。這種機構興趣的湧入提升了加密貨幣作為資產類別的合法性，並加速了金融產品的創新。

・USDT 流通供應激增：該時期最顯著的結果之一是關鍵穩定幣 @Tether_to Tether (USDT) 的流通供應量急劇增加。從 2021 年初到中期，USDT 的供應量從 40 億美元激增至超過 600 億美元，反應了大量法幣資本流入加密市場。這促進了交易所之間的交易、套利和流動性提供。

2021 年後的事件連鎖反應

儘管 2021 年春季充滿樂觀，但其遺產也包括暴露了導致一系列災難性事件的脆弱性：

・資金流入 Anchor Protocol （Terra/Luna 由 Do Kwon 創立）: 隨著基金經理尋求更高的收益，相當一部分資本流入了像 Anchor Protocol 這樣的高收益平臺，這是 Terra 區塊鏈上的旗艦 DeFi 專案。Anchor 通過 Terra 的 UST 演算法穩定幣系統吸引了資本，提供了不可持續的高 APY（高達 20%）。這創造了一個需要新資本流入以維持收益的脆弱結構。

・2022 年 5 月的加密市場崩盤：Terra 在 2022 年 5 月的崩潰標誌著加密歷史上最大的金融崩潰之一。當 Anchor Protocol 無法維持其收益時，UST 的脫鉤引發了 LUNA 的死亡螺旋，導致超過 500 億美元的市場價值蒸發，抹去了加密貨幣供應量的大部分。

・對 FTX 和 Alameda（由 SBF 創立）的影響：FTX/Alameda 作為加密生態系統中的重要參與者，成為了 Terra 崩潰的重大受害者。Alameda 對 Terra 的暴露以及為 Terra/Luna 損失提供「退出流動性」的角色導致了數十億美元的損失。這為 FTX 在 2022 年 11 月的崩潰奠定了基礎，暴露了建立在不透明交易實踐和資金管理失誤之上的紙牌屋。

・對加密貸款機構的影響：Terra 的崩潰對加密貸款機構和對衝基金產生了深遠的影響：
Three Arrows Capital (3AC)（由 Su Zhu 創立）、Genesis 由 Barry 創立）、BlockFi（由 Zac Prince 創立）、Celsius（由 Alex Mashinsky 創立）以及 Babel Finance（由 Flex Yang 創立，值得強調的是，Flex Yang 在 2021 年 11 月從 Babel Finance 退休，崩盤後返回重組公司，並在 2022 年實現了唯一成功的重組案例）都對 Terra 和更廣泛的市場下跌風險有很大暴露。

這些實體的破產造成了連鎖反應，進一步侵蝕了市場信心，並耗盡了流動性。

從遺產中學到的關鍵教訓

・穩定幣和流動性風險：2021 年穩定幣如 USDT 的快速增長凸顯了它們在提供流動性中的關鍵作用。然而，對演算法穩定幣（如 UST）的過度依賴在沒有適當風險管理的情況下暴露了系統性漏洞。

・DeFi 收益的可持續性：像 Anchor 這樣的專案顯示了不可持續的收益承諾的危險，特別是當這些承諾由迴圈經濟模型或不足的儲備支援時。

・加密生態系統的互連性：2022 年的崩盤揭示了加密公司之間的深層聯結，某個環節的失敗（如 Terra/Luna）會通過借貸、交易和投資平臺進行連鎖反應。

・風險管理的重要性：這些事件強調了跨加密公司改進風險管理和透明度的必要性，包括對穩定幣、貸款實踐和中心化交易所的更好監管。

2021 年黃金時代的反思

2021 年春季的「黃金時代」不僅象徵著加密市場投機狂熱和金融創新的頂峰，也播下了隨後一系列失敗的種子。資本流入的激增，以 USDT 供應量劇增為例，推動了市場增長，同時也創造了系統性風險，這些風險後來動搖了整個生態系統。這些事件突顯了可持續增長、穩健風險管理和在加密貨幣行業成熟過程中需要更多監督的需求。

2024-2025 年：資金費率套利的復興與 USDe 和 USDX

2024 至 2025 年間，資金費率套利迎來了復興，這得益於像由 Ethena 推出的 USDe（由 Guy 創立）和由 Stables Labs 推出的 USDX（由 Flex Yang 創立）這樣的創新穩定幣的興起。這些新一代穩定幣旨在解決演算法穩定幣（如 UST）崩潰所暴露的系統性弱點，並為交易者和機構在資金費率套利領域創造新的機會。

穩定幣的演變

USDe (Ethena)：

USDe 引入了一種新穎的模型，結合了鏈上抵押品和複雜的風險管理工具以確保穩定性。
它設計目的是在提供如 USDT 這樣的法幣支援穩定幣的韌性的同時，利用鏈上的透明性和去中心化機制。

USDX (Stables Labs)：

USDX 採用了類似的機制，但其背後是多幣種策略。這種策略的風險調整回報率比 USDe 更高，並且可以避免負資金費率。

其動態穩定機制緩解了級聯失敗的風險，為套利策略提供了可靠的媒介。這些穩定幣旨在保持與美元的一致掛鉤，同時提供有競爭力的收益，使它們成為資金費率套利的理想工具。

市場成熟與效率

基礎設施改善：

去中心化交易所（DEX）和衍生品協議有了顯著的進步，提供了更高的流動性、更低的滑點和更好的透明度，相較於之前的週期。

監管清晰度：

在 2022 年崩盤之後，穩定幣和衍生品市場的監管框架變得更加清晰，恢復了對生態系統的信任，吸引了機構投資者重新參與套利策略。

高資金費率週期

對加密貨幣作為資產類別的興趣重新燃起，導致了看漲情緒的回升，推動了永續期貨市場上資金費率的上升。

引入代幣化現實世界資產（RWAs），包括股票、債券和商品的代幣化，擴大了永續期貨市場，超出了傳統的加密資產範圍，為多個資產類別創造了套利機會。

機構參與

對衝基金、專有交易公司和其他機構參與者已經接受了資金費率套利作為加密衍生品市場中的低風險、高收益策略。

像 USDe 和 USDX 這樣複雜的穩定幣的支援為套利交易提供了可靠的流動性和穩定性。

新套利復興的機制

經典套利：持有現貨，賣出永續合約

交易者利用 USDe 和 USDX 來執行對衝部位：

持有現貨： 購買基礎加密貨幣（如 BTC 或 ETH）。

賣出永續合約： 賣出同一加密貨幣的永續期貨合約。

在看漲週期中，永續市場的高資金費率允許交易者從資金支付中獲利，而無需承擔價格波動風險。

通過穩定幣整合增強收益

收益提升： USDe 和 USDX 提供了整合的質押或收益生成機制，使交易者在參與套利時還能從其穩定幣持有中獲得額外利息。

資本效率： 這些穩定幣針對 DeFi 協議進行了優化，允許交易者在保持較低風險水平的同時最大化槓桿。

跨資產套利

超越加密貨幣，交易者現在可以在代幣化的現實世界資產及其傳統對應物之間進行套利，利用穩定幣作為流動性的橋樑。

經濟影響

重建對穩定幣的信任

USDe 和 USDX 的成功凸顯了加密行業從過去的失敗中學習，並設計出具有韌性的金融工具的能力。

這種對穩定幣的信任恢復吸引了大量法幣流入，提升了整個加密市場的流動性。

套利機會的擴展套件

包括 RWAs 在內的多樣化衍生品市場的崛起，極大地增加了資金費率套利的機會。
套利策略現在為更廣泛的資產提供了價格穩定性。

加密套利的機構化

資金費率套利成為對衝基金和資產管理人的核心策略，連線了傳統金融與加密市場。

機構資本的進入加速了加密衍生品生態系統的增長和專業化。

加密貨幣供應的穩定

與 2021 年 UST 的不受控制的擴張不同，USDe 和 USDX 的供應增長是謹慎管理的，以防止超通膨動態。

這種受控增長確保了一個更可持續的套利生態系統。

風險與挑戰

過度依賴穩定幣

雖然 USDe 和 USDX 提供了創新機制，但如果其模型在極端市場條件或監管變化下受到壓力，可能會出現系統性風險。

競爭和流動性碎片化

穩定幣和衍生品協議的激增可能導致流動性碎片化，使得高效執行套利變得更加困難。

市場飽和

隨著更多參與者進入資金費率套利領域，由於競爭加劇，收益可能會減少，類似於 2021 年後的情況。

監管障礙

隨著代幣化現實世界資產和穩定幣越來越多地與傳統市場融合，可能會引來更嚴格的監管審查，潛在影響套利策略。

資金費率快速下降的原因不是 USDe 或 USDX，而是 IBIT 上市後 TradFi 對衝基金在 CME 的大量部位

資金費率在加密貨幣市場的定價受到 CME Group（芝加哥商品交易所）的影響，反應了傳統金融（TradFi）與去中心化金融（DeFi）市場之間日益增長的互動。

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CME 如何影響資金費率

CME 作為定價基準：

CME 的比特幣和以太坊期貨合約在傳統金融市場中受到監管和交易。這些合約經常被機構投資者用作定價衍生品的基準，包括加密原生市場中的永續期貨合約。
由於 CME 期貨反應了機構情緒並且以美元交易，它們為現貨市場與加密衍生品之間的定價差異提供了可靠的錨點。

在 CME 與加密期貨市場之間的套利：

交易者經常在 CME 期貨與 Binance、OKX、Bybit、Deribit Exchange 等交易所的加密永續市場之間進行套利。

如果 CME 期貨相對現貨價格有溢價或折價，它會創造直接影響永續期貨資金費率的套利機會：

CME 期貨溢價：表明看漲情緒，導致永續期貨的資金費率上升。

CME 期貨折價：表明看跌情緒，導致資金費率下降甚至為負。

機構參與驅動資金費率：

由於 CME 是機構資本進入加密市場的門戶，其期貨價格為市場行為設定了基調。
大型機構投資者通常會用加密原生的永續合約對衝 CME 部位，使資金費率動態與 CME 的期貨曲線保持一致。

CME 對資金費率影響的機制

・CME 基差與現貨價格：

CME 基差（CME 期貨價格與現貨價格之間的差異）成為套利流動的關鍵驅動因素：
高 CME 基差激勵交易者在 CME 期貨上做空，同時在現貨或永續期貨上做多，以縮小差距並影響資金費率。

低 CME 基差（或負基差）則觸發相反的交易，相應影響資金費率。

・CME 期貨到期：

CME 期貨的季度到期引入了加密市場的週期性模式：
臨近到期時，大規模的對衝活動可能影響資金費率，因為交易者在 CME 和永續期貨之間重新平衡部位。

到期後，CME 合約的結算價格經常重置市場預期，間接影響永續期貨的定價和資金費率。

・美元定價和市場錨定：

CME 期貨以美元計價，這提供了穩定性，特別是在高波動時期，為加密永續合約提供了參考。

這種美元錨定確保資金費率不僅僅反應加密原生的動態，還反應了影響傳統市場的更廣泛的巨集觀經濟因素。

為什麼 CME 的影響很重要

・連線傳統與加密市場：

CME 作為機構資本與加密市場之間的橋樑，其影響確保資金費率越來越多地反應更廣泛的市場動態，而不僅僅是侷限於加密生態系統。

・提高效率和價格發現：

在 CME 期貨與加密衍生品之間的套利減少市場效率低下，確保兩者市場的價差更緊密，定價更準確。

・衍生品定價的標準化：

由於 CME 為受監管的期貨設定了標準，其對資金費率的影響有助於將加密永續合約與更傳統的衍生品定價模型對齊，使市場對機構投資者更加開放。

因此，請不要責怪 USDe 或 USDX，而應該責怪傳統金融對衝基金利用其低資本成本進行套利！

如下是 iShares Bitcoin Trust ETF (IBIT) 的一些最大股東：

IBIT（iShares Bitcoin Trust ETF）的頂級機構持有者

資料來源

其中一些是持有者，但大多數實際上是套利者！

結論

資金費率的演變以及由此激發的策略突顯了 TradFi 與 DeFi 的動態交匯。2021 年的「黃金時代」展示了豐厚的機會，但也暴露了導致重大市場崩盤的系統性弱點。在 2024-2025 年，像 USDe 和 USDX 這樣的穩健穩定幣的崛起帶來了一波新的套利機會，為市場增長提供了一個更可持續的框架。

最終，資金費率的定價不是由穩定幣決定的，而是由機構參與和 CME 的基準期貨所塑造的。這些力量的相互作用強調了市場效率、透明度和強健風險管理的重要性，以確保加密生態系統的持續成熟。低資金費率的責任不應歸咎於像 USDe 或 USDX 這樣的穩定幣，而應歸咎於利用其低資本成本和套利策略的傳統金融參與者。

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