作者：Will，Metrics Ventures

值此比特币再次新高，史诗级 6 个月高位盘整眼看着进入尾声的周末，我们认为利用本文与大家聊聊我们的看法是必要的。正如我们此前在月报里提及的， 6 个月时间已经足以证实一段以年为单位的趋势降临，本文是基于管理人过去 6 个月以来在市场一二级一线对行业的观察所得，具有极强的主观成分，将尝试指导我们未来的加密资管思路。下面用一句话概括本文的 核心思想 ：

比特币的资产属性已经在过去 6 个月时间内完成了新的定性，新旧主力资金同步完成了定价权的交接，一个以比特币为核心资产、以 ETF 及美股为资金流入渠道，通过以 MSTR 为代表美股上市公司为载体的 ponzi 模式无限纳入美元流动性的新资金盘已经正式启动。

比特币成为除美元产业周期（如 AI）龙头外最核心美元资产，长期低波动向上的局面基本成型。但同时同时传统数字货币市场（Altcoins）与比特币的脱钩趋势将继续加强。

一、比特币在盘整中完成了基本面拐点的确立

比特币找到了自身资产属性的明确定义

这是一件大家可能忽略，但在我们看来尤其重要的事情，这一定义可以由贝莱德牵头，但需要整个美元资本体系的肯定才能成立，在过去是一件无人期待过的工作。然而，过去的 6 个月时间里，我们已经有足够的证据明确：

比特币是一个脱离传统金融框架，能够对冲美元债务风险的替代储备资产

这一定义言简意赅的给了比特币成为未来美元资产体系中心的最重要依据。美债的问题已经是房间里的大象，将长期成为美国财政与货币体系的核心问题。

在当前特朗普大政府的背景下，若施政方针再次激进，我们可能会在未来三年见证美债和美元汇率的进一步大幅波动。我们认为，美元全球影响力收缩的大背景下，美债问题是近 10 年的最大主线之一。

同时，更重要的是上面的观念是否被人买单，这也是最近数月我们最为关切的问题，站在此刻，面对 Trump 的超预期大政府，我们终于观察到了足够多的证据，即足够多的巨型 Hedge Fund（1 B+）创始人开始公开表明态度，包括但不限于 Paul Tudor Jones、Verde Asset Management、Brevan Howard、Millennium Management、Schonfeld Strategic Advisors 等代表着传统老钱的百亿美金级别老牌 Hedge Fund 在美债的风险交易（尤其是最近的选举中）使用 BTC 作为对冲工具。

比特币的新 Ponzi 模式在过去 6 个月完成了势的确立

自 ETF 通过，以贝莱德为主导的比特币新 ponzi 模型便初具雏形，这一体系由贝莱德实际控制的 ETFs 与贝莱德作为第二大股东的 Microstrategy 作为无限买盘创造者与锁仓者，以比特币整体低波动率向上为最核心要义，通过 MSTR 的股价效应打造比特币作为市值管理工具的可能性并打开未来美股 ETF 被动买盘，形成了一个能够实现无限自我正向强化的比特币 ponzi 模式。

我们认为，上述模式在中期（3-5 年）成立及长期无限循环的前提是：

• 比特币的波动率降低；

• 美元流动性能够保持 2008 年以来的平均增速；

• 比特币价格能够实现每年增长，比例并不重要。

而以下重要事实已然发生：

• 比特币波动率已经接近历史最低；

• 不考虑套利因素，仅通过比特币 ETF（含 GBTC）和微策略持有的比特币总市值已超过 900 亿美金。其持有量对应当前全网每日平均现货（包括各类 ETF）成交量（实际有效约 1, 000 亿美金，在当前牛市最顶峰环境下），已经实际达到了所谓坐庄门槛，过去 6 个月，我们切实感受到流动性进一步向 CME 及纽交所集中也佐证了上述体系对当前比特币供给与需求的掌控力；

• 贝莱德有且完全有长期能力保证 MSTR 的股本再融资能力，持续推动 MSTR 利用借长用短的股本融资工具扮演 BTC 波动率的压舱石。

综上，这一无限永动机料将在美元流动性宽松刚刚开始的当下成为未来 2-3 年内最优秀的资金盘游戏，贝莱德体系持有的比特币总价值超越黄金 ETF 持仓量只是时间问题。

最后，简单阐述上述资金盘的拐点观察方法，主要是对前述核心条件的反向推导：

• BTC 波动率，尤其是向下波动率开始放大；

• 美元流动性发生拐点；

• MSTR 出现股本类再融资困难，未能完成当前规划的 3 年 420 亿美金再融资任务，也基于此逻辑，预测 MSTR 股价会提前 BTC 价格见顶。

二、管理人对比特币未来 5 年内的走势展望

基于前文所述，管理人认为当下对于比特币未来 5 年走势需要重点把握的点是：

- 当前处于真实的美元流动性拐点，且共和党大政府带领的美国右倾主义将进一步保障美元流动性会超此前预期宽松；

- 从当前比特币日成交额和 MSTR 股价表现/市值来看，当前容纳资金规模仍处于早期状态，远没有到拐点；

- 场内筹码在前二前提下仍然离场如潮，过去的 6 个月的新高附近横盘时间事实上完成了新旧筹码的史诗级换手。

因此，我们坚定认为比特币的新一轮大资产周期正刚刚开始，具体到资产管理层面，我们将依据前面理解和实际盘面交易信号陪伴各位享受长周期的低波动向上，即美股核心资产的持有体验。

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