原文整理 & 编译：深潮 TechFlow

嘉宾 ： Alfonso Peccatiello ，宏观专家，The Macro Compass 创始人

主持人 ： Ryan Sean Adams ，Bankless 联合创始人； David Hoffman ，Bankless 联合创始人

播客源 ： Bankless

原标题 ：Fed Rate Cut: What Will Happen to Markets?

播出日期 ： 2024 年 9 月 18 日

背景信息

杰罗姆·鲍威尔和联邦重置即将降息，但每个人心中的问题是……接下来会发生什么？

阿方索·佩卡蒂洛（Alfonso Peccatiello），被称为“ Macro Alf ”，是一位宏观经济分析师和投资策略师，他加入这个小组是为了帮助我们解决这个问题。

• 这些降息是及时还是太少太晚了？

• 美联储降息 25 个基点还是 50 个基点？

• 我们会遇到美联储所希望的经济衰退或软着陆吗？

• 加密资产会发生什么？

我们与 Macro Alf 讨论了所有这些以及更多内容，他是宏观领域的顶尖思想家之一。

美联储的政策滞后

在本期播客中，David 和 Alfonso 探讨了美联储的货币政策及其对经济的影响。

• Alfonso 指出，美联储在当前经济形势下显得滞后，尤其是在降息方面。他提到，美联储的主要任务是维持经济稳定，尽管其正式目标是控制通胀在 2% 附近和保持健康的劳动力市场。

• Alfonso 解释说，美联储在过去两年中专注于抑制通胀，导致实际利率上升至正值，这对借款人和投资者产生了不同的影响。对于投资者而言，高实际利率使得将资金存入现金变得更具吸引力，从而减少了风险投资的动力。而对于借款人来说，负担加重，因为他们必须以更高的利率偿还债务，这减缓了经济活动。

过度紧缩的风险

• David 提出，是否美联储在维持高利率方面过于迟缓，可能会导致经济放缓。

• Alfonso 认为，当前的情况是美联储在降息方面可能再次滞后。他警告说，如果美联储继续不作为，经济可能会出现急剧放缓的风险。

• Alfonso 进一步强调，过去 18 个月的货币政策紧缩程度超过了 2006 年和 2007 年的水平，这意味着当前的政策限制性非常强。他提到，历史上，货币政策的影响通常有延迟，可能需要 12 到 15 个月才能显现出效果。因此，尽管现在许多人认为经济能够承受高利率，但实际上，政策的滞后效应可能会在未来几个月内显现出负面影响。

未来的经济展望

• 播客最后讨论了未来的经济走向， Alfonso 提到，尽管目前市场普遍乐观，但历史经验表明，当经济形势看似稳定时，往往是问题即将出现的前兆。他提醒听众，尽管现在的政策看似有效，但长期的滞后效应不容忽视，未来可能会面临更大的经济挑战。

为什么经济还没崩溃？

• 在播客中， Ryan 提出一个关键问题：尽管美联储实施了历史上最紧缩的货币政策，为什么经济仍然没有崩溃？Alfonso 解释了这一现象的原因。

• Alfonso 指出，当前的经济滞后效应非常长，这是由于多种因素造成的。通常情况下，当利率上升时，借款人（如家庭和企业）会减少借贷，从而降低支出。然而，当前的情况有所不同。由于超过 90% 的美国抵押贷款是 30 年固定利率，许多家庭并不会立即感受到利率上升的影响。他们的固定利率贷款使得即使新抵押贷款利率达到 7% ，现有房主也不会受到直接影响，因为他们的贷款利率仍然较低。

企业的应对策略

• 对于企业而言，情况也类似。许多大型公司（如苹果和微软）在疫情前采取了延长债务期限的策略，以低利率借入长期债务。这使得即使美联储提高利率，企业也不必立即承担更高的借款成本。因此，企业在短期内依然保持充裕的现金流，未必会因利率上升而减少投资或支出。

财政政策的影响

• 此外， Alfonso 还提到， 2023 年的财政政策也对经济产生了支持。拜登政府实施了大规模的财政赤字，给家庭和企业带来了额外的资金流入。这种财政刺激措施在一定程度上抵消了货币政策的紧缩效应，使得企业和家庭的净财富在利率上升的情况下反而有所增加。

坏消息

• 在播客中， Ryan 和 Alfonso 讨论了当前经济形势下坏消息的含义。Ryan 提到，美联储的工具似乎并没有按预期发挥作用，经济的潜在问题就像远处即将来临的海啸，虽然现在看不出明显的影响，但危机正在逼近。

• Alfonso 指出，在过去的几年里，市场对坏消息的反应与现在截然不同。在疫情前的时期，经济数据的疲软常常被视为利好消息，因为这意味着可能会有降息和财政刺激。然而，Alfonso 认为现在的情况已经改变，坏消息真的变成了坏消息。

经济环境的变化

• Alfonso 解释说，过去的经济环境中，市场习惯于将坏消息视为“好消息”，因为这通常意味着美联储会采取措施来支持经济。他提到，从 2013 年到 2019 年，市场普遍认为坏消息并不意味着真正的风险，因为美联储始终在背后支持市场。

• 然而，现在的情况是，经济已经接近衰退的边缘，坏消息的影响变得更加明显。 Alfonso 强调，当经济增长乏力时，失业率的容忍度降低，任何低于预期的经济数据都可能引发市场恐慌。例如，目前美国每月需要创造大约 120, 000 个工作岗位才能维持失业率稳定，而实际上，私营部门每月仅创造约 100, 000 个工作岗位。这种差距意味着，经济一旦出现坏消息，市场会迅速反应，导致股市下跌。

过去的记忆

• Ryan 问道，投资者最后一次感受到“坏消息是坏消息”是什么时候。Alfonso 回答说，这种情况可以追溯到 2008 年金融危机。当时，坏的经济数据意味着衰退的临近，市场的情绪发生了根本性的变化。

债券市场的信号

• Alfonso 还提到，当前的债券市场也在发出信号。坏的经济数据会导致债券价格上涨、收益率下降，反映出市场对美联储采取进一步宽松政策的期待。然而，股市却往往随之下跌，显示出市场对未来经济前景的担忧。这种情况下，坏消息不仅仅是坏消息，而是加剧了市场的不安。

• Alfonso 强调，当前经济形势下，坏消息的影响已经发生了变化，市场不再能够轻易忽视坏消息。随着经济增长放缓，市场对坏消息的反应将更加敏感，投资者需要重新审视这种新的经济环境。

美联储降息预测

• 在播客中， David 和 Alfonso 讨论了美联储即将降息的可能性。David 提到市场对降息的预期，尤其是关于 50 个基点的讨论。

Alfonso 的观点

• Alfonso 认为，美联储很可能会选择降息 50 个基点，以下是他给出的几个原因：

• 错过的机 会：Alfonso 指出，美联储在 7 月本应降息，但未能及时采取行动。现在经济形势恶化，他们不应该继续固执，而是应该弥补之前的失误。

• 沟通策略 ：他认为，美联储应该清晰地传达降息的原因，解释这是为了纠正之前的错误，并表明他们意识到经济正在放缓，准备采取更多宽松措施。

• 未来的会议安排 ：下次美联储会议在 11 月，如果这次只降息 25 个基点，而经济进一步恶化，他们将不得不等到 11 月才能再次降息，这并不是明智的风险管理。

• 市场的期待 ：目前，债券市场已经在为未来的降息定价，市场预期未来一年将有 250 个基点的降息。如果美联储不跟进，股市可能会感到紧张，因为它们依赖于债券市场的预期。

降息的性质

• David 询问如果美联储选择降息 50 个基点，这是否意味着他们在迅速采取行动。

• Alfonso 表示，这样的降息可以被视为对未能在 7 月降息的修正，反映出美联储对经济放缓的重视。

全球经济的影响

• Alfonso 还提到，全球经济形势也在影响美联储的决策，特别是中国经济的放缓对美国的影响。他强调，美联储需要在降息时采取谨慎的态度，同时传达出他们对经济形势的理解和应对措施。

• Alfonso 认为，美联储应采取 50 个基点的降息措施，以应对当前的经济挑战，并通过清晰的沟通来安抚市场。他强调，当前的降息不仅是对经济放缓的反应，也是对未来潜在风险的保险措施。

Elizabeth Warren 的公开信

• Ryan 提到参议员 Elizabeth Warren 最近给美联储写了一封公开信，呼吁降息 75 个基点。Ryan 询问 Alfonso 对于这一信件的看法，以及这是否会影响美联储的决策。

Alfonso 的分析

• Alfonso 认为，Warren 的信件实际上是一种政治讨价还价的策略。以下是他对此的几点看法：

• 政治讨价还价 ： Alfonso 认为，Warren 提出 75 个基点的降息要求，实际上是在试图影响美联储最终做出 50 个基点的决定。通过提出更高的要求，她希望能促使美联储采取更为激进的降息措施。

• 美联储的沟通策略 ： Alfonso 指出，美联储在黑暗期（即在决策会议前的沉默期）无法公开沟通，但他们仍然会通过媒体传递信息。他提到，过去美联储曾通过《华尔街日报》的记者 Nick Timiraos 向市场传达其意图。

• 市场反应 ： Alfonso 提到，在黑暗期开始时，市场对 50 个基点降息的预期仅为 10% ，但随着 Timiraos 的报道，这一预期迅速上升至 55% 。这说明美联储在黑暗期内仍然能够通过媒体影响市场情绪。

• 稳定与不稳定 ： Alfonso 引用了经济学家 Hyman Minsky 的观点，指出“人工稳定实际上会导致不稳定”。他认为，美联储试图通过控制市场波动来避免经济衰退和市场恐慌，但这种做法本身可能会导致更大的不稳定。

• Alfonso 强调，作为投资者，我们需要理解市场运作的规则，并在此基础上进行风险管理。他认为，美联储正在努力传达他们将采取 50 个基点降息的意图，而 Warren 的信件则是政治博弈的一部分，可能不会直接影响美联储的最终决策。

市场反应

在播客中， David 和 Alfonso 讨论了市场对美联储可能降息的反应，特别是 Elizabeth Warren 提出 75 个基点降息的请求对市场和美联储决策的影响。

Alfonso 的分析

• 市场预期 ： Alfonso 指出，目前市场已经开始定价美联储在 9 月降息 50 个基点的可能性，且这一预期已达到 60% 。他进一步表示，市场还预计在 11 月可能会降息 25 个基点，而在 12 月则有更高的概率再次降息 50 个基点。这表明市场普遍认为美联储将在未来几个月内进一步降息。

• 经济反应的重要性 ： Alfonso 强调，降息的效果取决于经济的反应。如果经济能够迅速适应降息，可能会带来积极的结果。然而，降息的积极效应通常需要一到两年的时间才能显现，因此美联储的政策需要具有前瞻性，而非仅仅是被动反应。

• 风险资产的表现 ： David 提出，市场参与者对风险资产（如加密货币）的关注，尤其是在美联储降息的背景下。Alfonso 指出，降息通常对风险资产是有利的，尤其是在经济状况良好时，降息被视为美联储的支持。然而，如果降息是为了应对经济疲软，这种情况下风险资产的反应可能会不同。

• 历史案例 ： Alfonso 提到日本在 1990 年代的例子，指出在经济泡沫破裂后，尽管日本央行迅速降息，但市场并未因此复苏。这是因为降息并不是出于支持经济的主动措施，而是央行在应对经济疲软时的被动反应。

• Alfonso 认为美联储的降息政策对市场的影响取决于降息的性质。如果降息被视为对经济的支持，市场可能会积极反应；但如果降息被视为对经济疲软的补救措施，市场反应可能会受到抑制。因此，投资者需要密切关注美联储的政策动向以及经济的实际表现，以便做出相应的投资决策。

如何做好准备

理解当前市场环境

• 风险资产的表现 ： Alfonso 指出，如果经济进入衰退，风险资产（包括加密货币和股票）可能会受到影响。由于加密货币越来越被视为风险资产，它们在市场下行时可能会被抛售以筹集现金。

• 去杠杆化的影响 ：在经济不景气时，投资者往往会面临去杠杆化的压力，这会导致所有资产类别的相关性上升，表现出类似的价格走势。投资者在需要现金时，不会过多考虑出售哪种资产，只会选择能迅速变现的资产。

投资组合的调整策略

• 保持多样化和风险平衡 ： Alfonso 提到“风险平价”策略，建议投资者关注各类资产对整体投资组合风险的贡献，而不是单纯按固定比例分配资金。例如，确保每种资产在投资组合中贡献相同的风险。

• 历史数据的参考 ：历史上，投资者往往低估美联储降息的幅度。在经济衰退期间，通常美联储会采取更激进的降息措施，因此债券往往能在这种情况下表现良好。

推荐的资产类别

• 债券 ：在衰退期间，债券通常能保持收益，尤其是在美联储降息的情况下。尽管债券价格已经上涨，但在经济放缓时仍然是一个相对安全的投资选择。

• 黄金 ：黄金在经济不确定性时通常表现良好，且由于各国央行持续增加黄金储备，黄金的需求可能会继续上升。

• 避险货币 ：在经济危机时期，投资者往往会转向避险货币，如日元和瑞士法郎，这些货币在市场动荡时通常能保持稳定。

避免大幅损失

• 关注风险管理 ： Alfonso 强调，投资者应优先考虑如何减少投资组合中的风险，而不是寻找对冲工具。避免大幅损失是投资的首要原则，因为大幅损失会导致难以恢复的财务状况。

• 重新评估投资组合 ：在考虑到可能的经济衰退时，投资者应审视自己的资产配置，确保没有过多集中于高风险资产。

经济衰退的可能性

• 在讨论经济衰退的可能性时， Alfonso 提出了他对未来 12 个月内经济衰退的看法。他认为，衰退的概率大约为 50% 。以下是他分析的几个关键因素：

财政政策的影响

• 迅速的财政刺激 ：Alfonso 指出，当前的政治环境使得政府在经济减弱时能够迅速采取行动，投入更多资金以刺激经济。这与过去的情况有所不同，例如 2008 年金融危机期间，财政刺激措施的出台通常需要 6 到 12 个月的时间。如今，政府的快速反应可以在一定程度上起到稳定经济的作用。

私人部门的杠杆水平

• 较低的杠杆水平 ：目前，私人部门的杠杆水平相对较低，意味着企业和家庭的债务负担较轻。这种情况使得经济在面对衰退时，受到的冲击可能不会像过去那样严重。在 2007 年，许多家庭和企业的债务水平过高，导致了金融危机的加剧。

市场预期

• 市场的衰退概率 ：市场目前对衰退的预期在 35% 到 40% 之间，低于 Alfonso 的 50% 判断。这表明市场参与者对未来经济的信心相对较高，但也可能存在低估风险的可能性。

• 尽管 Alfonso 认为经济衰退的概率约为 50% ，但他认为如果真的发生，衰退的幅度和影响可能不会像以往那样严重。这主要得益于政府对经济的快速反应能力和私人部门较低的杠杆水平。投资者在评估未来经济形势时，应考虑这些因素，以便更好地调整投资策略和风险管理。

货币贬值

在讨论货币贬值时，Ryan 和 Alfonso 提到了货币供应量的变化以及这种变化对经济和资产价格的影响。

货币贬值的定义

• 货币贬值 ：货币贬值通常是指货币的购买力下降，导致相同数量的货币在未来能够购买的商品和服务减少。 Ryan 提到，尽管经济可能会出现衰退，但货币贬值是一个几乎不可避免的现象。

货币供应的变化

• 法定货币系统 ： Alfonso 指出，自 1971 年美国放弃金本位制以来，货币政策发生了根本变化。现在，美元的发行不再与黄金等硬资产挂钩，这使得政府可以无限制地创造新美元。

• 通货膨胀的影响 ：随着美元的不断增加，货币贬值的风险加大。 Alfonso 解释说，当政府通过赤字支出创造过多的可支配美元时，市场上的商品和服务无法快速增加，最终导致价格上涨，即通货膨胀。

政府与银行的角色

• 政府的赤字支出 ：政府通过赤字支出创造新的可支配美元。例如，政府可能会向公民发放支票，增加市场上的货币供应。这种做法在过去 30 年中持续进行，导致了货币贬值。

• 银行的信贷创造 ：银行通过贷款（如抵押贷款）向经济注入信贷。 Alfonso 解释道，银行根据借款人的未来现金流潜力来评估贷款能力，从而创造新的货币。这种信贷扩张进一步推动了资产价格的上涨。

资产价格的影响

• 房地产市场 ：由于低利率和持续的信贷创造，房价不断上涨。即使工资没有显著增长，借贷能力的提升使得人们能够购买更高价位的房产。

• 与黄金的比较 ： Alfonso 还提到，如果用黄金来衡量房价，房价的实际增长可能并不明显。这表明，房价的上涨主要是由于法定货币系统的影响，而不是房产本身的内在价值增长。

货币流动性

货币流动性的概念

• 分母的重要性 ： Ryan 提到，理解经济中的资金流动时，关键在于“分母”。他指出，政府和中央银行使用的术语（如量化宽松、财政赤字等）实际上都是在描述货币的创造或销毁。大多数情况下，这些措施都是在增加货币供应。

财政赤字的常态化

• 财政赤字的转变 ： Alfonso 指出，财政赤字已经从过去的“缺陷”变成了现在的“特征”。他认为，政府每年一万亿美元的赤字支出已经成为常态，这种变化对流动性和经济产生了深远影响。

• 对投资者的影响 ：这种持续的财政支出将支持经济增长，但也可能带来通货膨胀和市场波动。投资者需要关注这些政策如何影响银行准备金、通货膨胀、经济增长和市场表现。

投资者应关注的指标

• 政府支出和赤字 ：投资者应该关注大型政府项目和刺激计划，特别是数百亿美元的支出，以及每年的预算赤字。这些数据是公开的，投资者可以通过查看美国财政部发布的月度赤字数据来了解政府的支出情况。

• 支出效率 ：除了关注赤字本身， Alfonso 强调了支出效率的重要性。政府如何使用这些资金，以及资金流向何处，将直接影响经济的生产力和长期增长。

社会财富差距的扩大

• 财富差距的加剧 ： Alfonso 还提到，财政政策的实施正在加剧财富差距。随着年轻一代（如千禧一代和 Z 世代）逐渐成为主要选民，他们面临的经济压力越来越大，可能会推动不同的政策，寻求财富再分配。

• 可持续性问题 ：他认为，当前的经济系统并不可持续，未来可能会出现更大的社会和经济压力，促使政策的改变。

抗贬值资产

抗贬值资产的分类

• 股票市场 ： Alfonso 提到，股票是一个重要的抗贬值资产，因为公司以美元计价并且能够产生现金流。他强调，尽管公司在长期内会增长，但投资者需要关注购买时的估值，避免以过高的价格购买股票。他建议投资者选择优质公司，并在合理的估值下进行投资，以确保在未来 10 到 20 年内获得良好的回报。

风险资产的配置

• 攻击性资产：在投资组合中，Alfonso 建议配置一些风险资产，如加密货币和黄金。这些资产虽然没有现金流，但具有不同的货币特性，可以为投资组合提供多样化。

防御性资产的选择

• 债券 ：作为防御性资产，债券通常在经济衰退或通货紧缩时期能够保护投资组合，但在某些情况下（如 2022 年），它们可能表现不佳。

• 商品 ： Alfonso 还提到，商品作为以美元计价的资产，在通货膨胀时期能够保护投资组合，因此也是值得考虑的防御性资产。

宏观投资策略

• 宏观对冲基金 ： Alfonso 分享了他即将推出的宏观对冲基金的计划。他认为，当前的宏观环境变化带来了巨大的投资机会，通过特定的策略可以利用这些宏观经济波动，为投资组合提供多样化的收益来源。

结束语

关键总结：

• 美联储的决策 ：Alfonso 认为美联储可能会采取 50 个基点的降息，以应对当前的经济挑战。他提醒投资者关注不同经济环境下的市场反应，保持灵活性，不要固执于自己的观点。

• 资产配置的重要性 ：在不确定的市场环境中，合理配置抗贬值资产（如黄金、股票、加密货币等）是保护投资组合的关键。投资者应根据自身的风险承受能力和市场变化，及时调整投资策略。

• 保持学习和适应 ：市场变化迅速，投资者需要不断学习和适应新的经济形势。Alfonso 的教育平台“Macro Compass”提供了丰富的资源，帮助投资者更深入地理解宏观经济。

最后，感谢所有收听的朋友们，记住，投资有风险，决策需谨慎。未来充满不确定性，但我们将继续在这条探索的道路上前行。希望大家能在这个旅程中保持开放的心态，积极应对挑战。感谢大家的支持，我们下期再见！

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