1. 报告要点

1.1 核心投资逻辑

• Gelato 在开发者服务领域深耕多年，已经形成了比较完善的开发者服务套件，有望结合他们 23 年底推出的 RaaS 服务来取得业务上的突破。

• RaaS 项目进入密集发币期，Altlayer、Dymension、Saga 都在近期发币，此外赛道内还有融资背景优秀的 Conduit 和 Caldera，RaaS 赛道在未来一段时间内有望获得市场的持续关注。

1.2 主要风险

• 收入获取困难。Gelato 的两项主营业务：智能合约自动化和 RaaS 的业务模型决定了其收入获取较为困难

• 竞争对手强大。智能合约自动化领域的 Chainlink，RaaS 领域的 Altlayer、Conduit、Caldera 以及 Dymension 等都构成 Gelato 强大的竞争对手，Gelato 的竞争优势并不足够强。

• 代币用例单薄。

1.3 估值

由于 Gelato 主营业务所处赛道的收入数据普遍不可得，我们无法进行准确的估值。

从流通市值和全流通市值来看，相比竞争对手，Gelato 目前的市值具备一定的吸引力。

2.项目基本情况

2.1 项目业务范围

2.1.1 自动化（Automate）

关于 Gelato，Mint Ventures 曾经在 21 年 12 月份发布过一篇 研报 ，感兴趣的朋友可以前去查看。

在当时，Gelato 的的主营业务是“智能合约的自动执行”，具体一点讲即“当条件 A 发生时，使智能合约执行 B 操作”，其推出的产品/特性有如下三个：

• AMM 限价单（A=token 价格达到某个值，B=交易）。Gelato 的限价单服务曾经单独推出过产品 Sobert Finance，也被 PancakeSwap、QuickSwap（Polygon 最大 Dex）、SpookySwap（Fantom 最大 Dex）在官方页面直接集成，显示了合作伙伴对 Gelato 产品的认可。

• 借贷免清算（A=借贷的 LTV 达到某个值，B=取回抵押物，将抵押物 swap 为债务，偿还债务）。Gelato 的这个特性曾经推出过面向 C 端的产品 Cono Finance，也因为这个特性得到了 Aave 的 Grants，并被 Instadapp 所集成。

• 针对 Uniswap V3的头寸管理工具 G-UNI（A=token 价格达到某个值， B=调整 LP 做市区间），MakerDAO 在 21 年 9 月将 GUNI 的 USDC-DAI LP 添加为可以生成 DAI 的抵押物，GUNI 的 TVL 一度上涨至接近 20 亿美元。22 年，Gelato 将 GUNI 独立为 Arrakis Finance，并准备单独发币，不过随着 22 年 MakerDAO 业务重心转向 RWA，Arrakis 的 TVL 随之明显下降。

• Arrakis TVL 变化 来源： Defillama

除了上述三个典型功能之外，Gelato 的 Automate 也有许多其他用例，同样得到了诸多 DeFi 项目的使用：比如帮助 Yield Framing 协议自动获取收益、更新预言机等等。

来源 ：Gelato 官网

总体而言，Gelato 的自动化业务给加密开发者和用户提供了诸多有用的产品，带来了许多便利。

Gelato 计划在 2024 年 6 月将自动化服务升级为「Web3 Function」，将会支持更多的触发条件，使开发人员能够基于任意链下数据（API / 子图等）和计算执行链上交易，这些触发条件会被存储在 IPFS 上并最终提交给 Gelato 执行。

2.1.2 Rollup as a service

Gelato 于 2023 年底正式推出了 Rollup as a service（下文简称 RaaS）服务。RaaS 可以帮助开发者选择恰当的技术栈，从而轻松的部署一条 Rollup。随着 ETH L2的迅速发展，头部的L2项目都推出了自己的开源框架（Optimism 推出了 OP stack，Arbitrum 推出了 Arbitrum Orbit、Polygon 推出了 Polygon CDK）来帮助开发者来迅速的部署一条 Rollup，因而也涌现了一大批如 Gelato 一样的第三方服务商，来协助开发者们处理“与区块链相关的一些需求”。

尽管 RaaS 是一个新兴赛道，不过目前的竞争不可谓不激烈，我们会在 3.1 行业空间和竞争格局一节中详细分析。

Gelato 的 RaaS 服务目前已经集成了诸多基础设施服务商：

• 在执行层集成了 OP stack、Polygon CDK 和 Arbitrum Orbit

• 在 DA 层集成了以太坊、Celestia 和 Avail

• 在跨链方面集成了 Layerzero 和 Connext

• 在预言机方面集成了 Redstone、Pyth 和 API 3

• 在索引方面集成了 The Graph 和 Goldsky

• 其他法币支付方面集成了 Moonpay 和 Monerium、KYC 服务集成了 Fractal ID、钱包服务集成了 Safe 等等

基本上，除了部分业务与 Gelato 形成竞争的 Chainlink，Gelato 完成了与绝大部分基础设施服务商的集成，能够给开发者提供比较全面的套件。

Gelato 的 RaaS 目前有 2 个用户：Astar Network（ $ASTR ）和 Lisk（ $LSK ），Astar network 在 22 年 1 月完成了 Polychain 领投的 2200 万美元融资，是日本的著名公链，他们计划使用 Gelato 的 RaaS 服务推出基于 Polygon CDK 的 zk Rollup；Lisk 则是一个老牌的应用链项目，近期宣布转型成为 ETH 的L2。

另外一个扩展中的用户是 Ape，Gelato 已经在 ApeDAO 的治理论坛 提出提案 ，想要成为 ApeChain 的 RaaS 服务商，目前处在治理论坛讨论阶段。

2.1.3 中继（Relay）

Gelato 在 2021 年推出了 Relay 服务。Relay 服务允许协议代替用户来支付 gas，从而降低了将用户引入Web3世界的门槛。

一些典型的用例包括：

• 帮助 NFT 协议的用户无 gas 铸造 NFT，NFT 创作和收藏协议 Zora 就使用了 Gelato 的 Relay 功能。

• 帮助跨链桥协议用户无 gas 跨链，具体用户有 Connext Network 和 Kinetex 。

来源： Gelato 官网

根据 IOSG 提供的信息 ， 2022-2023 年，Gelato 近一半的业务量来自 Relay，Relay 网络的收入成为团队度过熊市的关键来源。不过 Gelato 团队并未公开 Relay 服务的收入。

2.1.4 其他基础设施服务

Gelato 还提供了许多其他的基础设施服务，比如：

• 可验证随机函数（VRF，Verifiable Random Function），给加密世界提供可以验证的随机数服务，可以被游戏、NFT 等项目应用。

• 账户抽象（Account Abstraction），依据 ERC-4337 标准建立的智能钱包

• 多链支付服务 1 Balance。1 Balance 可以帮助开发者比较容易的处理各种支付问题，也支撑了 Gelato 所有业务的支付。

以上的基础设施服务也都被集成到了 Gelato 的 RaaS 组件中。在web3开发者服务行业的多年深耕，带来的丰富的开发套件，使得他们可能具备相对其他 RaaS 竞争者的一大优势。

2.2 团队情况

Gelato 的两位联合创始人 Hilmar Orth（X: @hilmarxo ）和 Luis Schliesske（X: @gitpusha ）都是开发者，Gelato 产品最开始的核心功能都是他们两位编写的。他们两位从读大学开始就是密友，并且在此后一直一同工作，在 Gelato 之前还曾经共同创办过一家专注于帮助欧洲大公司利用智能合约探索新商业模式的初创公司。后来他们参加了 ETHParis, ETHBerlin, ETHCapetetown, and Kyber Defi Hackathon 等等一系列黑客松，获得了不错的成绩和影响力。也是因此他们才能拿到 Gnosis 和 MetaCartel 的 Grants，并创立 Gelato Network。

根据 Linkedin 资料显示，Gelato 团队共有 29 人，是一个中型的加密团队，并且从官网的招聘情况来看，团队继续在 BD 和市场方面继续扩展的意愿强烈。

从过往的发展来看，Gelato 能够提供比较有用的产品，但是在 BD 方面的投入却并不多，根据 治理论坛的帖子 ，他们在 2022 年全年在营销和 BD 方面的总预算仅为 103600 美元。

基础设施类项目在 BD 和营销方面投入的重要性，我们从 Chainlink 和 Polygon 的发展历程可以很明显的看到。能否在 BD 和营销方面有效地加大投入，可能是 Gelato 后续发展的一个关键点。

2.3 融资与重要合作伙伴

Gelato 一共有过 4 轮募资，包括 3 轮私募和 1 轮公募，具体情况如下：

• 种子轮发生在 2020 年 9 月，募资 120 万美元，投资人：IOSG、Galaxy Digital、D 1 VC、The LAO、Ming Ng、MetaCartel、Christopher Jentzsch。本轮募资对应的$GEL 成本为 0.019 美元。

• 2021 年 9 月，Gelato 公布了 1100 万美元的募资，投资人：Dragonfly、Parafi、 IDEO、Nascent、Stani Kulechov（Aave 创始人），本轮募资对应的$GEL 成本为 0.2971 美元。

• 公募也是在 2021 年 9 月，募资 500 万美元，本轮募资对应的$GEL 成本也是 0.2971 美元。

• 在刚刚过去的 23 年 12 月，Gelato 完成了一轮扩展轮融资，由 IOSG 领投，并未披露融资金额和融资方式。

除此以外，在项目最初成立时，他们拿到了 Gnosis 和 MetaCartel 的 Grants。

合作伙伴方面，由于 Gelato 身处开发者服务这一行业，也有对外提供的 RaaS 服务，他们的合作伙伴众多，我们已经在上文基本都列示出来。

除此以外，Gelato 曾经在 2021 年获得 BNB Chain 的 Most Valuable Builders iii 的优胜者。

3.业务分析

3.1 行业空间及竞争格局

我们将主要分析智能合约自动化服务和 RaaS 市场两部分。

3.1.1 智能合约自动化服务

关于智能合约自动化服务的市场空间和竞争格局，我们在此前的 文章 中已经有过比较详尽的分析，目前我们的观点并没有发生变化，在此我们仅摘录核心观点：

Web3的世界内需要自动执行智能合约的场景广泛存在，如定期复投收益、定期支付工资、流动性再平衡等等。对于开发者而言，自己设计和执行整套监控、计算、运行程序需要花费大量的人力成本和时间成本，而自动化服务提供商可以帮助开发者免于“重复造轮子”；对于 Gelato 等服务提供商而言，给新用户提供服务的边际成本很低，Uniswap 的限价单和 Quickswap 的限价单没有区别，所以此处双方的合作对于双边而言都是更加“经济”的，商业逻辑坚实。

不过问题可能在于，因为本质上 Gelato 提供的这些服务门槛并不高，开发者愿意支付的费用相对有限，实践中他们遇到的困难可能和web2的自动化服务商 IFTTT 遇到的很像：“能提供有用的产品，但是愿意付费用的人不多”。

在智能合约自动化领域，目前得到比较广泛应用的主要是两家，Chainlink 和 Gelato。尽管 Andre Cronje 创建的 Keeper network（$KP 3 R）也曾经着眼于此市场，但是随着时间推移，Keeper network 已经基本退出了此领域，KP 3 R 代币的主要用例也变为获取 Fixed Forex 协议收入。

根据 IOSG 披露 ，Gelato 目前在智能合约自动化市场的占有率达到了 80% ，在Web3基础设施龙头 Chainlink 参与的细分市场里能占据优势实属不易。但遗憾的是，高市场占有率并没有带来稳定的收入，目前产品处于“叫好不叫座”的状态，商业化略显艰难。

从竞争上来看，尽管 Gelato 要比 Chainlink 更早的进入这个市场，也占据着目前市场的领先位置，但是中长期来看，Chainlink 有相比 Gelato 更加强大的品牌，更刚需的开发者触达渠道，更丰富的团队资金储备，并且可以与其他自有服务形成交叉销售，Gelato 想要在与 Chainlink 的竞争中保持领先也并不容易。

3.1.2 RaaS

RaaS 是 23 年以来在基础设施领域一个比较热门的子赛道，近期随着 Altlayer 上线 Binance 的 Launch Pool，该赛道颇受市场关注。

随着 ETH L2的迅速发展，ETH 曾经面临的可扩展性问题看似已经通过 Rollup 而被很大程度上解决。尤其是在即将到来的 Dencun 升级完成之后，Rollup 的成本将会再度有数量级程度的降低，这使得 Rollup 开始具备了一定大规模商用的推广基础。

以太坊体系目前具备web3领域最完备的基础设施（包括钱包、浏览器、预言机、索引等等），EVM 体系内的用户体验也在目前的web3用户中被最广泛的接受。对于应用的开发者而言，相比于自己创建一条链处理诸多与链的运行相关的“杂事”，成为 ETH 的一条 Rollup，从而使得自己专注于应用本身，不失为一个好选择。

一方面，我们看到 Coinbase、Consensys、Mantle、Blur 等在web3其他领域已经做出非常不错成果的团队，在 2023 年构建一条链时都选择了L2（与之形成对应的，则是 2020 年 Binance、OKX 都是构建了L1）。

另一方面，我们也能看到越来越多本身的L1决定转为 Rollup，包括：

• 与 Luna 有些许相似的稳定币项目 Celo，在 23 年 7 月提案将他们过渡为 ETH 的L2

• 2016 年就成立的 Lisk，在 23 年 12 月宣布使用 Gelato 服务转型为 ETH 的L2

我们预计在未来，这一趋势仍将持续。而在开发者构建 Rollup 的过程中，仍然有一系列的问题和权衡需要开发者来考量，比如如何选择适合自己特点的 Rollup、如何构建和运行 Sequencer、如何解决 MEV 问题、选择怎样的预言机和索引等等。RaaS 服务商作为直接面向开发者的“整合服务提供商”，在这种背景之下显然具备相对稳固的需求。

在 23 年 11 月，Binance 发布了一篇关于 RaaS 赛道的研报，其中主要提到了 Conduit、Altlayer、Caldera、Gelato 和 Lumoz 5 个项目，另外四个项目项目可以说和 Gelato 形成直接竞争。

来源： Binance RaaS research

上述协议都可以看做是以太坊生态，事实上，对于开发者而言，他们的目标是创造一条更加符合他们需求的应用链，而这个链是 Rollup 还是 Cosmos 的 IBC 链他们其实并不特别在意。尽管以太坊系的基础设施比较完善，但是以太坊体系并非唯一选择。

基于以上原因，我们把 Cosmos 生态的“一键发链”服务商也算作 Gelato 的竞争对手。Gelato 在 RaaS 或者 AppChain as a service 领域的竞争对手如下:

（事实上，RaaS 领域还有 Astria、Gateway.fm、Karnot、Snapchain、Vistara、Zeeve 等参与者，篇幅所限我们不做详细介绍。）

从以上项目信息我们可以看出，RaaS 赛道虽然是一个新兴赛道，但是场内的玩家已有很多，头部 VC 都已经参与到 RaaS 项目中来，竞争不可谓不激烈。进入 23 年下半年以来，也有越来越多使用 RaaS 部署 Rollup 的协议，并且在 Altlayer 之外，还有 Cosmos 系的 Dymension 和 Saga 临近发币，整个赛道进入一个小高潮。

从目前的几个实际上线 RaaS 的 Rollup 来看，提供 RaaS 服务本身似乎都不收费，几家 RaaS 服务提供商都是希望从以后的衍生服务中攫取更多价值。

为了探讨 RaaS 赛道如何获取收入，我们以 Optimism 为例，来了解 Rollup 的的收入和成本结构：

Rollup 用户所支付的 Gas 总体上支付给了如下三层：

• 执行层。执行层直接面向用户，收取用户支付的 Gas 费用，并向 DA 和结算层支付费用。

• DA 层。DA 层为 Rollup 保证数据可用性，这部分是用户支付 gas 的最主要去向，也是L2项目成本的大头，除了 Ethereum 之外，提供 DA 的还有近期大火的 Celestia、Polygon 独立出来的 Avail 以及 Eigenlayer。

• 结算层。结算层的问题是能够捕获的费用比较少，Optimism 目前每天仅向 Ethereum 支付 0.05 ETH 左右的结算费用（ 来源 ）。

对于 Optimism 和任何其他 Rollup 而言，其收入=执行层收入，支出=DA 支出+结算层支出，毛利=执行层收入-DA 支出-结算层支出。

• 首先从成本项来看，结算层的支出非常少，Optimism 目前每天仅向 Ethereum 支付 0.05 ETH 左右的结算费用

Optimism 支付给 DA 层（深蓝色）和结算层（基本不可见的橙色）的费用（ 来源 ）

• 然后从总收入来看，由于高昂的 DA 成本，Optimism 的“毛利”空间并不大

Optimism 执行层毛利（灰色）和 DA 层支出（蓝色）的绝对值（ 来源同上 ）

Optimism 执行层毛利（灰色）和 DA 层支出（蓝色）的占比（ 来源同上 ）

我们可以看到，在整个 Rollup 生态中，DA 攫取了最大利润。作为 RaaS 服务商，他们想要获取收入，需要从上述 Optimism 的“毛利”（=执行层收入-DA 成本-结算层成本）中再抽一成，其难度总体而言是比较高的。

从目前综合的信息来看来看，RaaS 可能的获取收入/捕获价值的方式包括：

• 通过托管 sequencer、MEV 等在执行层获得更多收益，这也是最合理，最有可能的收益来源

• 通过成为 Rollup/Appchain 的结算层（例如 Dymension）来获得收益

• 并不通过用户的交易来收取费用，而是通过集成钱包、浏览器等其他的基础设施，或者其他的技术咨询服务来收费

• 类似传统 SaaS 的订阅费用

当然还有 Altlayer 最近与 Eigenlayer 合作所希望实现的 Restaked rollup，他们将$ALT 更多的作为一种经济带宽，通过与 Restking 的结合来为代币捕获价值，不过这种价值捕获与其提供的 RaaS 服务本身的关联不大。

总体而言，由于 RaaS 实际上线的项目较少，收入获取方式也尚未有定数。但是通过对 Rollup 收入成本结构的分析来看，RaaS 的收入获取较为困难。

在竞争方面，由于 RaaS 服务商的用户是开发者/项目方，如何吸引开发者/项目方是 RaaS 服务商的主要发力方向。尽管不同的 RaaS 服务提供商都有不同的技术特点，但是 RaaS 服务商所能提供的服务，很大程度上由底层框架决定，所以我们认为 RaaS 服务商所提供的服务总体上呈现出明显的同质化特点。

在相对同质化的服务内容之下，项目本身的影响力可能是决定一个重要因素。

对于未发币项目而言，主要看领投资本。一方面，领投资本的背书对于开发者/项目方可以很好的降低使用服务的心理门槛，提升其使用服务的可能性。另一方面，领投资本在行业内有着丰富的开发者/项目方资源，可以为 RaaS 服务商带来天然的客户群。我们可以看到，Conduit 的用户就呈现出明显的 Paradigm 系特征。

而对于已发币 RaaS 项目而言，其项目的市值就是其影响力的简单量化指标。

对于有着不错影响力的 RaaS 项目而言，团队本身的 BD 能力则是长期来看决定 RaaS 项目天花板的关键因素。

在 RaaS 这样一个看似蓝海但实则可能已经接近红海的市场中，相比竞争对手们，Gelato 在影响力、BD 能力方面并不占据优势，其优势更多的在于团队专攻开发者服务领域多年，从而可以提供的更加全面的开发工具套件。

3.2 通证模型分析

Gelato Network 的治理代币$GEL 总量 420, 690, 000 枚，其分配情况如下：

• 50% 分配给社区发展（后来经过去年 3 月份的 治理投票 ，将 20% 留做进一步的融资）

• 4% 分配给在 21 年 9 月份进行的公募

• 21% 分配给私募的投资者，投资者的代币在 2022 年 9 月和 2023 年 9 月分别释放一半（后来经过治理投票，原定于 23 年 9 月释放的代币提前到 23 年 2 月释放）。

• 25% 分配给团队，其中 15% 分配给当前团队；10% 分配给未来的团队。团队代币锁仓 1 年之后释放 25% ，剩余部分分三年线性释放。

依据锁仓条款，目前公募私募投资人的部分都已经流通，社区部分锁仓 27% 的代币，团队的代币剩余 15% 处于锁仓状态，总体流通比例为 58% 。

通过对链上数据的分析我们发现，私募投资者中，包含 IOSG 和 Dragonfly 的 4 个地址并未出售过其$GEL 代币，上述四个地址总计持有 12.4% 的 $GEL。

目前，GEL 的流通市值 1.64 亿美元，全流通市值 2.82 亿美元。

根据官方文档，$GEL 的用例是治理和质押。

但事实上，自从上线以来，Gelato 需要治理的事项并不多，Snapshot 上一共只有 10 个投票；$GEL 也没有真正的上线质押功能（除了 22 年质押$GEL 获得 Arrakis 的治理代币之外）。

总体而言，$GEL 的代币用例比较单薄。

3.3 风险

Gelato 面临的风险有如下几点：

• 收入获取困难：不论是智能合约自动化还是 RaaS 业务，其业务模型都决定了收入获取较为困难

• 竞争对手强大：智能合约自动化领域的 Chainlink，RaaS 领域的 Altlayer、Conduit、Caldera 以及 Dymension 等都构成 Gelato 的竞争对手，相对竞争对手，Gelato 的竞争优势并不足够强。

4 估值水平

不论是智能合约自动化，还是 RaaS，我们目前都无法得到赛道内项目的准确收入数据，所以我们无法准确的进行估值，我们在此主要列出与 Gelato 形成竞争关系的几个项目的流通市值和全流通市值，供大家参考。

5.参考内容与致谢

• https://www.neelsomani.com/blog/rollups-as-a-service-are-going-to-zero.php

• https://twitter.com/_RayXiao/status/1742869034222182890

• https://mirror.xyz/hismrti.eth/I- aOI 7 SfOItFb 51 prXpX 3 hhy -3_9EYu-jaMdIsQExXc

• https://mirror.xyz/hismrti.eth/SOq1 l 9 dU-rWOd_pUoUZZAHIJDf_SuBudRZO8ux-3 XNw

• https://www.neelsomani.com/blog/rollups-as-a-service-are-going-to-zero.php