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几乎每个人在 2023 年都错估形势…为什么我们还要关心宏观展望？

当我们进入新的一年、开始新的征程时，值得对过去一年进行回顾，看看市场的预测有哪些是正确的，又有哪些是错误的，我们可以公平地说，市场在 2023 年大多数的预测都与实际情况大相迳庭。

随著美联储采取前所未有的加息行动，债券收益率面临著“削减恐慌”的风险，人们普遍预期资产价格将暴跌， 2023 上半年，Powell 领导的美联储坚定地保持对抗通胀的主张，对于与 FOMC 对抗的资产市场而言，每一步都构成了挑战。

坚定不移的加息导致利率敏感型资产（例如抵押贷款支持债券和其标的房地产）出现重大损失，特别是整个商业房地产 (CRE) 行业出现大幅估值调整，交易活动陷入深度冻结状态，许多美国门户城市的办公楼价格在 2023 年下跌了超过 50% 。

虽然高价值、机构持有的商业房地产所面临的问题可能只影响专业投资者，但利率紧缩的痛苦其实也迅速扩散到区域银行体系，甚至有机会进一步溢出至经济体的其他领域；贴现率的飙升导致银行“持有至到期”的帐面资产净值出现大幅减损，成为区域银行体系陷入严重恐慌的导火线，最终导致矽谷银行（SVB）在去年第一季度迅速倒闭。

通胀仍高于趋势水平，美国银行体系面临著类似 Lehman 时期的蔓延风险，同时商业房地产和私募股权行业也陷入停滞，加上美联储仍积极对抗通胀，所有这些因素组合在一起，理应对美国风险市场造成沈重打击，股市也应该迎来期待已久的调整了，对吧？

如果你这么认为，可能最终会沦为笑柄；相反，S&P 指数在 2023 年的回报率高达 26.3% ，Nasdaq 指数回报率高达 54% ，尽管隔夜利率飙升了 100 个基点， 10 年期美债收益率基本上在 2023 年维持在 3.8% 不变；主动型基金经理的表现再次大幅落后于指数（又来了），美国股市的表现再次超越了全球其他所有市场。

2023 年的情况好到不需要炒币也能享受高回报，即使盲目地选择投资类别都能获得 10-15% 的回报率，即使是最谨慎的投资者，也能从持有现金获得 5% 的回报， 2023 无疑是值得载入史册的一年。

2023 年的表现为何会如此强劲？

• 在经历了艰难的 2022 年后，投资者普遍持仓不足

传统的 60/40 投资组合在 2022 年创下了新的亏损记录，投资者在 2023 年开始时理所当然地表现出风险趋避的态度，且普遍对宏观前景抱持负面看法，年初风险敞口偏低，整体上缺乏积极的投资氛围。

美国经济情况离衰退还很远

即使市场充斥著全球经济放缓的悲观预测，且不断将收益率曲线倒挂视为经济即将衰退的“确凿”信号，但实际上美国经济离衰退还很远，全年的消费表现尤其突出。

悲观情绪

即使经济数据显示了相反的情况，投资者仍选择保持悲观态度，属于软数据的情绪调查结果整年的表现都落后于硬数据，仿佛逆势看空更加光荣。

保持谨慎的确值得肯定，但我们也应该记住，已开发经济体和专业管理的企业往往具备自我修正的能力，而人类通常要通过错误来学习，这就是为什么擅长宏观分析的市场观察家不一定能成为优秀的经营者。

屹立不摇的美国消费者

长时间以来，总有人批评美国消费者过度消费，认为这种情况不可能持续下去，然而到了 2023 年，美国家庭的净财富（已考虑债务）仍维持在接近历史高点的水平，延续了过去 40 年的上升趋势，几乎未受任何影响。

虽然消费者的绝对债务水平有所上升，但与住房价值、股票投资、养老金和其他金融投资的剧烈增长相比，债务显得微不足道，美国消费者的资产负债表规模达到 171 万亿美元，而 2023 年第三季度的负债仅 20 万亿美元；此外， 66% 的债务是住房抵押贷款，相对于以消费为目的的借贷，这个类型的债务还是较为合理的。

更令人印象深刻的是，即使借贷成本迅速上升，导致区域银行（如 SVB）、商业房地产、房地产基金（Blackstone 设置赎回限制）和中国开发商（恒大）都面临问题，但美国消费者仍非常稳定，他们的偿债比率稳定维持在 40 年来的低点（10% ），家庭债务占 GDP 的比例处于几十年来的最低水平。

虽然家庭的超额储蓄率和规模（巅峰时高达 2.3 万亿美元）已从疫情期间的高点下降，但按照历史标准来看，仍处于非常良好的情况，而且大部分提取的资金被用于偿还债务、进行股票投资以及刺激消费。

另外，WTI 原油价格从 2022 年 3 月的高点下跌了约 40% ，为消费者的支出预算提供了有力支持，同时，油价与通胀预期之间的相关性仍维持在较高水平。

求才若渴

目前美国的就业市场处在历史上最强劲的周期之一，裁员率创下新低，职位空缺数居高不下，工资增长达到 40 年来的高点，且远高于 GDP 增长，在这一增长周期中，受雇者的议价能力也跟著水涨船高，许多工会（例如美国汽车工人联合会）在劳资冲突中获得了资方前所未见的让步。

简而言之，美国劳工的日子已经很久没有这么好过了，这同时带动了强劲的消费支出和信心的增长。

美国住房市场回到只涨不跌模式

一般情况下，当抵押贷款成本在短短两年内从 3% 的低点飙升至近 8% 时，理应会出现房价暴跌、房屋净值转负以及法拍数量上升等情况。

然而，当前的经济周期绝非常态，强劲的经济表现、良好的就业市场、健康的移民流入以及飞涨的建筑成本使得住房供不应求，随著待售房屋库存降至 20 年来的低点，房价在 2023 年不断上涨，并在年底创下了历史新高。

虽然利率可能会在短期内影响杠杆过高的借款人以及房价，但从长期来看，硬资产的价格最终还是受到供需基本面的驱动。

大型企业获利源源不断

在 2023 年，S&P 500 企业的 EPS 持续反弹，年底时回到疫情后的历史高点附近，与 2022 年相比，EPS 增长了 0.4% ，考虑到基准较高且全球央行在去年大规模回收流动性的情况，这样的表现非常出色。

此外，由于企业能够在不影响销售额的情况下将成本上涨转嫁给消费者，利润率得以保持在 12% ，接近 20 年来的高点，并远高于过去 20 年的平均水平 9% ，这证明了企业管理层在应对严峻的宏观环境影响方面具有足够的智慧和策略。

虽然 SPX 的市盈率倍数有所提高，但还没有达到极端的水平，且主要集中在大型科技股（7 大科技巨头），此外，估值也从来没有达到“泡沫”的程度，且 2023 年的年内回撤仅为 10% ，与过去 40 年的平均水平相比，去年算是一个相对温和的年份。

美联储的新工具

虽然我们可能对美联储过去处理量化宽松的方式和零利率政策有些不满，但必须承认，美联储（和联邦存款保险公司）对区域银行危机采取了相当迅速且精准的应对措施，他们在任何人提出“Lehman 2.0 ”的疑虑之前就有效地控制了风险的蔓延；此外，这次的援助计划与先前的全面纾困不同（也就是并非量化宽松），股权持有人和次级债权人（例如 AT 1 持有者）承受了实际损失，且借款的使用成本相当高昂（ OIS + 10 个基点），整个计划的主要目的是保护储户的利益。

BTFP 计划成功地帮助银行度过了存款外逃时期，使银行存款余额最终趋于稳定，由于银行不再需要紧急流动性支持，该计划可能会在 3 月退出市场。近几个月来，随著 OIS 利率下降，银行获得了另一个套利机会，使得 BTFP 的使用额度激增至历史新高。

无论如何，这是一个教科书级的案例，展示了如何设计和执行一个良好的援助计划，它同时也表明政策制定者在不断从过去的经验中学习，正如美国上市企业 CEO 们在不断变化的宏观环境中学习应对之道一样。

生成式 AI 的财富效应

当传统的宏观观察家还在担心借贷成本和通货膨胀时，生成式 AI 的兴起几乎让一切担忧显得微不足道。以下是来自 Accel 年度 Euroscape 报告中的一些统计数据和图表：

• 在 2023 年，生成式 AI 为美国股市增加了超过 2 万亿美元的市值，其中 Nvidia 由于芯片需求激增，占了近 1 万亿美元，其一年内增加的市值几乎是加密货币总市值的 70% 。

• Nasdaq 指数仅用了短短 18 个月就收复了 2021 年高点跌幅的 80% ，相较之下，市场收复 2000 年高点跌幅用了长达 14 年。

• Nvidia 目前在 S&P 500 指数中的权重几乎与整个能源板块相当。

• 大约 60% 的独角兽公司与生成式 AI 相关，而传统 SaaS 和云端企业则受到了较大影响。

简而言之，过去十年中财富效应主要是由量化宽松、零利率政策和宽松的货币政策所驱动，但现在，维持 FOMO 情绪的主力已转移到生成式 AI，至少在短期内是如此。此外，与加密货币相比，AI 能够将 FOMO 带来的财富分配给更广泛的群体，从而创造出更高的“财富流通速度”，进而推动整体经济的发展。

“转向”

当然，在宏观讨论中不能不提到美联储和财政部，原本坚定地与市场对抗，等待通胀回落至 2% 的美联储和财政部，接连给出了紧缩周期即将结束的信号。

首先，Yellen 在 11 月的季度融资公告中宣布，财政部计划缩短第四季度债务发行的到期期限，令投资者感到意外，市场普遍认为这是财政部试图缓解长天期债券供应压力的举措，虽然从根本上来说，财政部趁收益率曲线严重倒挂时锁定较低的融资成本或许更为明智。

对于经历过以往周期的人来说，可以将 Yellen 的转向视为一种温和的“收益率曲线控制 (YCC)”或“扭转操作(Operation Twist)”。

不久之后，Powell 在 12 月的 FOMC 会议上也进行了美联储自己的“鸽派转向”，大幅下调利率点阵图，推动联邦基金远期利率向下调整了约 100 个基点，对 2024 年的降息预期也升至超过 150 个基点。

所有这一切都是在核心通胀虽然下降、但仍远高于美联储 2% 目标的背景下发生的，无论这样做是为了应对经济放缓的潜在风险，还是因为泰勒规则显示美联储“落后于曲线”，抑或是为了重振冻结的商业房地产/IPO 市场，结果都是一样的 - 年底前市场风险情绪出现剧烈变化。

一不留神，机会稍纵即逝

正如许多事情那样，时机就是关键。虽然有种种因素影响，但去年大部分的市场报酬都发生在最后两个月，与 Yellen 部长 11 月的转向同时发生，并进一步受到 Powell 在年底前鸽派转向的刺激。

最终绕了一圈又回到美联储，对于货币政策的统治者，我们还是必须持有尊重的态度...

在 2024 年，我们应该关注什么呢？

正如文章开头所提到的，误判形势是常有的事，我们提出的观点未来也许会被证明是（极其）错误的，但毕竟人生苦短，有自己的观点又有何不可？

以下是我们认为投资者在龙年应该关注的一些重要发展。

通胀真的已经消失了吗？

正如之前所提， 2023 年下半年的主要叙事是通胀放缓和美联储的政策转向，而预计 2024 年资产价格的大规模上涨将由全球范围内的降息推动，尽管欧洲和美国的核心通胀都依然远高于政策目标，但今年欧洲和美国降息的预期均已超过了 150 个基点。

随著 PMI 指数持续疲软、整体通胀水平终于下降、以及就业市场在第四季度出现初步走软的迹象，风险资产市场得到了全面投入的信号。

然而，对通胀数据的深入分析显示，整体价格的下滑主要是由商品通胀的放缓所推动，而服务业 CPI 依然居高不下，而且实际上已从 2023 年上半年的低点大幅反弹。

此外，供应链问题的缓解是 2023 年商品通胀放缓的主要原因，然而基数效应的好处将在今年消失，且近期红海的冲突已开始导致运输成本大幅上升。

在服务业方面，由于工资增长持续高涨，美国就业市场长期紧绷，加上消费者信心复苏，这些因素可能会共同导致服务业和“超级核心”通胀持续远高于美联储的目标水平。

在这一切发生的同时，投资者对债券的看涨情绪已经达到 15 年来的最高水平，同时也大幅减持大宗商品，可以说，市场对于 2024 年可能出现的任何通胀复苏都准备不足。

财政部的再融资和债券期限结构

每天都有人对美国政府的债务问题作出悲观预测，他们强调债务与 GDP 的比例已接近战后的最高水平，而且债务利息支出每年超过 1 万亿美元。

然而，从偿债覆盖率来看，利息支出占 GDP 的比例仍然在 -6% 左右的可控水平，远低于疫情时的水平（-13% 至 -15% ），甚至低于全球金融危机时期（- 8% 至-10% ）；此外，随著美国消费者努力偿还债务，美国私营部门的财务状况实际上比大多数已开发市场要好得多。

话虽如此，随著时间的推移，政府债券的净边际供应量确实在增加，而央行的量化紧缩计划也将在 2024 年进一步给债券带来压力，因此，市场对财政部季度再融资公告 (QRA) 的关注日益增加，去年的最后一次公告在年末时引发了市场风险情绪的明显反弹。

Yellen 部长策略性地缩短债务的到期期限是一个巧妙的举措，有效地压低了长天期收益率，然而，这是否只是一次性的虚张声势，还是她会继续利用这种新方法来进一步操纵投资者的情绪？

财政部借款咨询委员会（TBAC）概述了三种可能但是差异较大的债务到期结构结果，这取决于即将发行的长短天期债券组合，如果持续转向较短天期且拍卖规模低于预期，将有利于风险资产。

下一次再融资公告将于 2024 年 1 月 31 日发布，紧邻著 30 日的 JOLTS 数据、 2 月 1 日的 ISM/FOMC 和 2 日的非农就业数据，构成是今年第一个值得关注的宏观事件周，请务必做好准备。

放缓缩表

12 月的 FOMC 会议纪要提出了提前停止缩减资产负债表的想法（即放缓缩表），主要是基于逆回购 (RRP) 余额萎缩的一些技术性讨论。会议纪要的关键引述如下：

“几位与会者指出，委员会的资产负债表计划表明，当准备金余额略高于充足准备金的水平时，将放慢并最终停止资产负债表的缩减，这些与会者建议，委员会应该在做出相关决策之前，尽早开始讨论可能导致缩表减速决策的技术因素，以便向公众提供适当的提前通知。” — 12 月 12 日至 13 日， 1 月 3 日发布的 FOMC 会议纪要。

达拉斯联储主席在几天后的 1 月 6 日接著表示，当逆回购 (RRP) 余额变“低”（无论定义为何）时，美联储放缓资产负债表缩减步伐是合适的；而纽约联储的 Williams 随后在 1 月 10 日提到，美联储似乎还未到需要放慢缩表的时候，克利夫兰联储的 Mester 于 1 月 11 日进一步呼应了这一点，表示“我们系统中仍有大量准备金，没有迫切需要立刻这样做，我们还有时间......我确信今年我们会开始讨论这个议题并制定计划”；最后，理事 Waller 在 1 月 16 日就此议题发表意见，认为“今年某个时候开始考虑这个问题是合理的”。

无论最后何时发生，不要说他们没有提前警告，宽松政策可能随时到来。

追踪资金流向

无论资金来源和目的，高达 5% 左右的存款利率在过去两年吸引了创纪录的 9 万亿美元资金流入货币市场基金和类似工具中。

随著 S&P 500 指数重回历史高点，债券收益率显著下降，加密货币价格大幅反弹，甚至 IPO 市场也出现解冻迹象，货币市场投资者是否会在美联储开始降息后重返风险市场？他们将如何重新分配资产？这将是 2024 年市场积极寻求答案的关键问题之一。

商业房地产陷入深度冻结

与“只涨不跌”的住房市场不同，办公楼是美联储抗通胀行动中最大的附带损害，商业房地产市场已经沉入了最低点。

融资成本上升、银行放款额度缩减、飙升的劳动力和投入成本以及疫情后远程办公的兴起，已经从根本上改变了办公楼的吸引力，Starwood Capital Group (资产管理规模 1, 150 亿美元) CEO Barry Sternlicht 将当前形势形容为“ 5 级飓风”，不良债权投资公司 Oaktree（资产管理规模 1, 700 亿美元）则表示，由于即将到来的债务到期潮，商业房地产面临的风险是目前最严峻的。

根据 Trepp 的数据， 2023 年有超过 5, 400 亿美元的商业房地产贷款到期，是单一年度的最高纪录，已经使得该行业陷入困境，雪上加霜的是，未来 4 年内将有高达 2.2 万亿美元的贷款到期潮。在当前的利率环境下，借款人无力偿还或延长贷款期限，贷款拖欠率已经开始攀升。

数据显示，大约 50% 的商业房地产贷款来自银行，这些银行的资产负债表早在去年第一季度就因为投资组合的未实现损失而受到打击，当然，我们不能期望银行单独承担所有损失，在接下来的几个季度中，借款人和贷款人应共同协商解决方案，分担这一压力；如果降息实际发生，这些痛苦可能会有所减轻，但我们仍需密切关注这一可能对资产负债表造成风险的领域。

中国会在龙年大放异彩吗？

如果谈到（境外）宏观策略分析师最误判的领域，恐怕非中国莫属。

几乎所有人都预测，在经历了严峻的疫情封锁之后，中国将在宏观政策的支持下迎来一个复苏之年。

然而，不断恶化的开发商违约情况、日益严峻的青年失业率、疲软的消费支出、减弱的外资兴趣、持续的地缘政治紧张局势以及温吞的政策放宽，使中国成为 2023 年表现最差的市场之一。

此外，在全世界都在担忧通胀失控的时候，中国却遭遇了数十年来最严重的通货紧缩，其名义 GDP（以美元计）也开始出现停滞。

大多数华尔街分析师又再次预测，在宽松的货币和财政政策以及稳定房地产市场新措施的支持下，中国会迎来反弹。今年会是这个世界第二大经济体命运的转折点，还是情况将维持不变？只能等待时间给出答案。

投资者的持仓和市场的完美定价

与 2023 年初的情形截然不同，投资者在 2024 年初就积极持有大宗商品以外几乎所有风险资产类别的多头头寸。

投资者的乐观情绪不仅限于股票， 2023 年固定收益和企业债券的资金流入也创下历史新高，且投资者在新的一年也积极持有多头头寸。

此外，市场对 SPY 和 QQQ 等 ETF 的做空兴趣降至 5 年来的最低水平之一，同时 S&P 500 的期权隐含波动率已跌破过去 30 年中第 20 个百分位的水平。

期权价格分布暗示 SPX 很有可能在 2024 年上涨超过 10% ，然而花旗的 POLLS 指数（仓位、乐观情绪、流动性、杠杆、压力）正发出投资者可能过于自满的警告信号。

许多明智的投资者常说，“付出的是价格，获得的是价值”，资产价格的大幅上涨提高了预期的门槛，而股市往往具有前瞻性，远期市盈率倍数通常领先于实际盈利增长。美国股市将不得不在 2024 年去实现扩大的估值倍数预期，与此同时，投资者的自满情绪达到 5 年多来的最高点，错误的余地也随之缩小，确实是无懈可击的定价。

在政策制定者准备采取降息措施的背景下，我们认为宏观前景似乎比过去几年更加明确，然而，我们也担心市场可能会对政策宽松的程度感到失望，因为在疫情之后，央行在全面释放流动性方面显得更加谨慎。

我们也对通胀压力是否已完全消退持有疑虑，并应关注可能导致价格回升的各种因素。美国经济情况可能会持续超出预期，资产市场可能因为宽松预期而提前反应，不断升级的区域冲突可能再次造成供应链中断，而在美国大选前的贸易战也可能再次回归，这些只是一些“已知”的风险而已。

总而言之，虽然我们对风险保持更高的警觉，但经验告诉我们永远不要对市场过于悲观，在接下来的几个月里，耐心可能会成为我们的主要指导原则。

降息了，然後呢？

有一个古老的交易格言：市场通常会朝著对大多数投机者造成最大痛苦的方向发展，在短期内尤为明显。市场没有情感，当然也不会在乎你认为它应该如何行动。

市场是最终的预期折现机制，它们很少按照我们最期望的方向移动，这就是为什么资本市场是世界上最好的赌场，而投机者对此甘之如饴。

假设美联储在 2024 年确实降息，之后会发生什么事呢？仅仅是借贷利率下降 0.25% 甚至 1.5% ，就能立即解决全球的问题，并推动价格无限上涨吗？这真的是一切的答案吗？

高盛最近进行了一项研究，观察了过去十次降息周期，并对每个周期的开始和结束情景以及结果进行了详细的横断面分析。

这项研究的要点是，虽然降息通常有助于提振股价，且债券价格几乎一定会上升，但资产价格的长期走势实际上取决于经济的最终走向，如果美联储的宽松政策发生在经济未陷入衰退且仍在增长的时期，较低的折现率将进一步促进经济产出的增长，资产价格的表现将会非常好。

相反，如果降息是因为经济衰退的迫近，股价很可能会下跌，因为经济下滑将导致企业获利减少和市盈率收缩。

因此，利率本身并不是解决世界问题的灵丹妙药，而是作为反应功能的催化剂，我们必须在考虑全球整体产出的背景下，才能充分理解利率宽松的影响。宏观分析最终仍要取决于经济，希望对于阅读到这里的朋友们提供了一些有价值的见解。

在此，我们要感谢从 SignalPlus 成立之初就持续支持我们的朋友们。我们对 SignalPlus 以及虚拟资产领域在 2024 年所能达成的进展感到无比兴奋，也迫不及待想在合适的时机与大家分享，请继续通过我们的官方 X 帐户、TG 和微信群来与我们保持联系，我们期待您的评论和反馈。

祝大家 2024 年交易顺利，盈利丰厚！