輕鬆獲取加密貨幣收益的時代正式結束。穩定幣收益機會已崩潰，從曾經的兩位數年化收益率跌至幾乎零回報，DeFi 借貸者和收益農民困在荒原中，「無風險」收益的美夢已死。本文源自
Justin Alick
所著文章，由
深潮 TechFlow
整理、編譯及撰稿。
（前情提要：
Aave 創辦人預告明年重新推出 ETHLend，把「真 BTC」帶回 DeFi 借貸？
）
（背景補充：
讓沉睡的 DeFi 資本動起來，1inch 新推共享流動性協議 Aqua 是什麼？
）
本文目錄
整個加密貨幣領域的穩定幣收益機會已經崩潰，讓 DeFi 借貸者和收益農民困在幾乎零回報的荒原中。那個「無風險」年化收益率 (APY) 的金鵝（搖錢樹）到底發生了什麼？又是誰該為收益挖礦變成鬼城負責？讓我們深入剖析穩定幣收益的「屍檢報告」，這可不是什麼好看的景象。
「無風險」收益的美夢已死
還記得那些美好的舊時光嗎 (大約在 2021 年)，當時各種協議像發糖果一樣拋出 USDC 和 DAI 的兩位數年化收益率？中心化平台通過承諾穩定幣 8-18% 的收益率，在不到一年的時間裡將其管理資產規模 (AUM) 擴張到了巨大水平。即使是所謂「保守」的 DeFi 協議也提供 10% 以上的穩定幣存款收益。就好像我們破解了金融系統，免費的錢！散戶蜂擁而入，確信自己找到了穩定幣神奇的無風險 20% 收益。我們都知道那是怎麼收場的。
快進到 2025 年：這個夢想已經奄奄一息。穩定幣收益率已經跌至個位數低位或歸零，被一場完美風暴徹底摧毀。「無風險收益」的承諾已死，而且它從一開始就不是真實的。DeFi 的金鵝（搖錢樹）原來只是一隻無頭雞。
代幣暴跌，收益隨之崩塌
第一個罪魁禍首顯而易見：加密貨幣熊市。代幣價格下跌摧毀了許多收益的燃料來源。DeFi 的牛市是靠昂貴的代幣支撐起來的；你之前能賺到 8% 的穩定幣收益，是因為協議可以鑄造並分發價值飆升的治理代幣。但當這些代幣價格暴跌 80-90% 時，派對就結束了。流動性挖礦獎勵枯竭或變得幾乎一文不值。(例如，Curve 的 CRV 代幣曾接近 6 美元，現在卻在 0.50 美元以下徘徊——用來補貼流動性提供者收益的計畫徹底泡湯了。) 簡而言之，沒有牛市，就沒有免費午餐。
伴隨價格下跌而來的是流動性的大規模外流。DeFi 中的總鎖倉價值 (TVL) 已從高點蒸發。在 2021 年底達到峰值後，TVL 進入螺旋式下跌，在 2022-2023 年的崩盤期間暴跌超過 70%。數十億美元的資本逃離協議，要麼是投資者止損離場，要麼是連鎖性失敗迫使資金撤出。隨著一半資本的消失，收益自然枯萎：借款人減少，交易費用減少，可分配的代幣激勵也大幅減少。結果是：DeFi 的 TVL (更像是「總價值流失」) 一直難以恢復到昔日輝煌的一小部分，儘管 2024 年出現了溫和反彈。當田地已經化為塵土時，收益農場什麼也收穫不了。
風險偏好？完全厭食
也許扼殺收益的最重要因素就是簡單的恐懼。加密貨幣群體的風險偏好已經歸零。在經歷了中心化金融 (CeFi) 的恐怖故事和 DeFi 的跑路騙局後，即使是最激進的投機者也在說「不，謝謝」。無論是散戶還是巨鯨，都基本上發誓放棄了曾經流行的追逐收益遊戲。自 2022 年的災難以來，大多數機構資金都暫停了加密貨幣投資，而那些被燒傷的散戶現在也謹慎得多。這種心態轉變顯而易見：當一個可疑的借貸應用可能一夜之間消失時，為什麼還要追逐 7% 的收益？那句「如果看起來好得不像真的，那它可能就不是真的」終於深入人心了。
即使在 DeFi 內部，用戶也在迴避除了最安全選項之外的一切。槓桿收益挖礦曾是 DeFi 之夏的狂熱，現在卻成了一個小眾市場。收益聚合器和金庫同樣冷清；Yearn Finance 不再是加密推特 (CT) 上的熱門話題了。簡單來說，現在沒人有胃口去嘗試那些奇特的策略。集體的風險規避正在扼殺那些曾經回報這些風險的豐厚收益。沒有風險偏好 = 沒有風險溢價。剩下的只有微薄的基礎利率。
別忘了協議方面：DeFi 平台本身也變得更加規避風險。許多平台收緊了抵押品要求，限制了借貸額度，或關閉了無利可圖的資金池。在看到競爭對手爆雷後，協議不再不惜一切代價追求增長。這意味著更少的激進激勵措施和更保守的利率模型，再次將收益壓得更低。
傳統金融的復仇：當國債收益率 5% 時，為什麼要滿足於 DeFi 的 3%？
這裡有個諷刺的轉折：傳統金融世界開始提供比加密貨幣更好的收益。聯準會的加息將無風險利率 (國債收益率) 推至 2023-2024 年接近 5% 的水平。突然間，奶奶那無聊的國債收益率超過了許多 DeFi 資金池！這完全顛覆了劇本。穩定幣借貸的全部吸引力在於，銀行支付 0.1% 而 DeFi 支付 8%。但當國債以零風險支付 5% 時，DeFi 的個位數回報在風險調整基礎上看起來極其缺乏吸引力。當山姆大叔提供更高收益時，一個理智的投資者為什麼還要把美元存入一個可疑的智能合約來賺 4%？
事實上，這種收益率差距將資本從加密貨幣領域吸走了。大玩家開始將現金投入安全的債券或貨幣市場基金，而不是穩定幣農場。即使是穩定幣發行商也無法忽視這一點；他們開始將儲備金投入國債以賺取豐厚收益 (其中大部分被他們自己留下了)。結果，我們看到穩定幣閒置在錢包裡，沒有被部署使用。持有 0% 收益率穩定幣的機會成本變得巨大，數百億美元的利息損失。停放在「純現金」穩定幣中的美元什麼也沒做，而現實世界的利率卻在飆升。簡而言之，傳統金融搶走了 DeFi 的飯碗。DeFi 收益率必須上升才能競爭，但沒有新的需求它們就無法上升。所以資金就這樣離開了。
如今，Aave 或 Compound 可能會為你的 USDC 提供約 4% 的年化收益率 (伴隨各種風險)，但 1 年期美國國債支付的收益率差不多或更高。數學計算很殘酷：在風險調整基礎上，DeFi 不再具有與傳統金融競爭的能力。聰明的資金知道這一點，在這種情況改變之前，資本不會急於回流。
協議代幣排放：不可持續且正在終結
讓我們誠實點：許多豐厚的收益從一開始就不是真實的。它們是通過代幣通膨、風投補貼或徹頭徹尾的龐氏經濟學支付的。這種遊戲只能持續這麼久。到 2022 年，許多協議不得不面對現實：在熊市中你不可能在不爆雷的情況下持續支付 20% 的年化收益率。我們目睹了一個又一個協議削減獎勵或關閉項目，因為它們根本不可持續。流動性挖礦活動被縮減；隨著金庫枯竭，代幣激勵被削減。一些收益農場字面意義上耗盡了用於支付的代幣排放——水井乾涸了，收益追逐者轉移陣地了。
收益挖礦的繁榮已經變成了蕭條。曾經不停印刷代幣的協議現在正在應對後果 (代幣價格跌入谷底，雇傭資本早已離去)。
實際上，收益的順風車已經脫軌了。加密項目不能再鑄造魔法貨幣來吸引用戶，除非它們想摧毀自己的代幣價值或招致監管機構的憤怒。隨著願意挖礦和拋售這些代幣的新韭菜 (咳咳，投資者) 越來越少，不可持續收益的反饋循環已經崩潰。剩下的唯一收益是那些真正由實際收入 (交易費用、利差) 支撐的收益，而這些收益要小得多。DeFi 被迫走向成熟，但在這個過程中，其收益率已經縮水到現實水平。
收益挖礦：一座鬼城
所有這些因素匯聚在一起，使收益挖礦實際上變成了一座鬼城。昨日充滿活力的農場和「激進」策略感覺像是遠古歷史。今天瀏覽加密推特，你看到有人吹噓 1000% 的年化收益率或新的農場代幣嗎？幾乎沒有。相反，你看到的是疲憊不堪的老手和退出流動性難民。剩下的少數收益機會要麼微小且風險高 (因此被主流資本忽視)，要麼低得令人麻木。散戶要麼讓他們的穩定幣閒置 (收益為零但更偏好安全)，要麼兌現成法幣並將資金投入鏈外貨幣市場基金。巨鯨們正在與傳統金融機構達成協議以獲取利息，或者乾脆持有美元，對玩 DeFi 的收益遊戲不感興趣。結果：農場一片荒蕪。這是 DeFi 的寒冬，莊稼長不出來。
即使在有收益的地方，氛圍也完全不同了。DeFi 協議現在宣傳與現實世界資產 (RWA) 的整合，以勉強獲得這裡 5%、那裡 6% 的收益。本質上，它們自己也在搭建通往傳統金融的橋樑——這是承認僅靠鏈上活動無法再產生有競爭力的收益。一個自給自足的加密收益宇宙的夢想正在消退。DeFi 正在認識到，如果你想要「無風險」收益，你最終會做傳統金融做的事 (購買政府債券或其他實物資產)。你猜怎麼著——這些收益率充其量徘徊在中個位數。DeFi 已經失去了它的優勢。
所以我們現在的處境是：我們所知的穩定幣收益已經死了。20% 的年化收益率是幻想，甚至 8% 的日子也一去不復返了。我們面對的是一個清醒的現實：如果你現在想在加密貨幣中獲得高收益，你要麼承擔瘋狂的風險 (伴隨相應的全損可能性)，要麼你在追逐虛無縹緲的東西。平均的 DeFi 穩定幣借貸利率幾乎無法超過銀行定期存款，如果能超過的話。在風險調整基礎上，與其他選擇相比，DeFi 收益率現在簡直可笑。
加密貨幣中不再有免費午餐
以真正的末日預言風格，讓我們直言不諱：輕鬆獲取穩定幣收益的時代已經結束了。DeFi 的無風險收益夢想不僅僅是死了；它是被市場引力、投資者恐懼、傳統金融競爭、流動性消失、不可持續的代幣經濟學、監管打擊以及赤裸裸的現實共同謀殺的。加密貨幣經歷了它的狂野西部收益盛宴，最終以淚水收場。現在，倖存者們在廢墟中翻揀，滿足於 4% 的收益率並稱之為勝利。
這是 DeFi 的終局嗎？不一定。創新總能激發新的機會。但基調已經根本改變了。加密貨幣中的收益必須通過真實價值和真實風險來賺取，而不是魔法網路貨幣。「穩定幣 9% 收益因為數字會上漲」的日子已經過去了。DeFi 不再是比你的銀行帳戶更明智的選擇；事實上，從許多方面來看，它更糟糕。
挑釁性問題 ：收益耕作會捲土重來嗎，還是它只是零利率時代的一個短暫噱頭？現在看來，前景黯淡。也許如果全球利率再次下降，DeFi 可以通過提供高出幾個百分點的收益再次閃耀，但即便如此，信任已經受到嚴重損害。很難把懷疑的精靈重新裝回瓶子裡。
目前，加密社群必須面對一個殘酷的真相：DeFi 中沒有無風險的 10% 收益在等著你。如果你想賺取高收益，你必須將資本投入波動性投資或複雜方案中冒險，而這正是穩定幣本應讓你避免的。穩定幣收益的全部意義在於一個有回報的避風港。這個幻覺已經破滅了。市場已經醒悟，發現「穩定幣儲蓄」往往是玩火的委婉說法。
最終，也許這次清算是健康的。消除虛假收益和不可持續的承諾可能為更真實、定價更合理的機會鋪平道路。但這是一個長期希望。今天的現實是嚴峻的：穩定幣仍然承諾穩定性，但它們不再承諾收益。加密收益耕作市場正在衰退，許多前農民已經掛起了他們的工作服。DeFi 曾經是兩位數收益的樂土，現在甚至難以提供國債級別的回報，而且風險還要大得多。人群注意到了這一點，他們正在用腳 (和資金) 投票。
結語
作為一個批判性觀察者，很難不在智識上保持激進態度：如果一場革命性的金融運動連你奶奶的債券投資組合都跑不贏，那它還有什麼用？DeFi 需要回答這個問題，在它回答之前，穩定幣收益的寒冬將繼續磨礪下去。炒作消失了，收益消失了，也許遊客也消失了。剩下的是一個被迫面對自身局限性的行業。
與此同時，讓我們為「無風險收益」的敘事默哀。它曾經很有趣。現在回到現實，穩定幣收益實際上為零，加密世界將不得不適應派對結束後的生活。做好相應準備，不要再被任何輕鬆收益的新承諾所迷惑。在這個市場上，沒有免費的午餐這回事。我們越早接受這一點，就能越早重建信任，也許有一天，能找到真正賺取而非施捨的收益。
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